Locked Box oder Completion Accounts bei deutschen Transaktionen

Locked Box oder Completion Accounts: die kurze Antwort

Die Wahl zwischen Locked Box oder Completion Accounts bestimmt, wie der endgültige Kaufpreis bei einem deutschen Unternehmenskauf festgelegt wird. Bei einer Locked-Box-Transaktion wird der Preis anhand einer Bilanz zu einem Stichtag vor dem Signing (dem Locked-Box-Stichtag) festgelegt; nach diesem Stichtag dürfen keine Werte aus dem Zielunternehmen an den Verkäufer abfließen, und jede unzulässige „Leakage“ ist Euro für Euro zu erstatten.

Bei einer Transaktion mit Completion Accounts vereinbaren die Parteien einen vorläufigen Preis, erstellen einen Abschluss zum Closing und passen den Preis an die tatsächliche Nettofinanzverschuldung und das Working Capital an, teilweise auch an das Eigenkapital. Beide Mechanismen sind in Deutschland verbreitet. Locked Boxes überwiegen in kompetitiven Bieterverfahren und bei Exits von Private-Equity-Investoren; Completion Accounts sind häufiger, wenn das Zielunternehmen keine verlässlichen eigenständigen Abschlüsse hat, bei Carve-outs und wenn der Käufer die stärkere Verhandlungsposition hat.

Dieser Beitrag erläutert, wie jeder Mechanismus im deutschen Unternehmenskaufvertrag funktioniert, wie Leakage kontrolliert wird, wie Earn-outs hineinpassen und wie Streitigkeiten über Kaufpreisanpassungen beigelegt werden. Er soll Käufern und Verkäufern helfen, die Entscheidung bewusst und frühzeitig zu treffen.

So funktioniert die Locked Box

In einer Locked-Box-Struktur vereinbaren die Parteien den Eigenkapitalpreis auf Grundlage einer Bilanz zum Locked-Box-Stichtag, meist des letzten geprüften Jahresabschlusses oder einer prüferisch durchgesehenen Zwischenbilanz. Ab diesem Stichtag gelten wirtschaftliches Risiko und wirtschaftlicher Nutzen als auf den Käufer übergegangen. Der Verkäufer übernimmt zwei zentrale Verpflichtungen:

• Keine Leakage. Zwischen dem Locked-Box-Stichtag und dem Closing werden keine Werte von der Zielgruppe an den Verkäufer oder mit ihm verbundene Unternehmen übertragen, etwa durch Dividenden, Managementgebühren, Forderungsverzichte, nicht fremdübliche Geschäfte, Transaktionsboni oder die Übernahme von Kosten des Verkäufers.
• Freistellung Euro für Euro. Tritt dennoch Leakage auf, wird sie dem Käufer (oder der Zielgesellschaft) Euro für Euro erstattet, ohne De-minimis, Freibetrag oder Haftungshöchstgrenze, innerhalb einer begrenzten Anspruchsfrist nach dem Closing.

Bestimmte Zahlungen werden als zulässige Leakage (Permitted Leakage) vereinbart, etwa die üblichen Gehälter von Geschäftsführern mit Verbindung zum Verkäufer oder bestimmte konzerninterne Leistungsentgelte, und im Preis berücksichtigt. Weil der Verkäufer die nach dem Locked-Box-Stichtag erwirtschafteten Gewinne nur behält, wenn die Parteien einen „Ticker“ vereinbaren, enthalten Locked-Box-Transaktionen häufig einen zinsähnlichen Tagesbetrag vom Locked-Box-Stichtag bis zum Closing, der die Liquidität widerspiegelt, die das Unternehmen voraussichtlich erwirtschaftet.

So funktionieren Completion Accounts

In einer Struktur mit Completion Accounts legt der Kaufvertrag einen Unternehmenswert und eine Formel fest: Unternehmenswert abzüglich Nettofinanzverschuldung, zuzüglich oder abzüglich der Differenz zwischen tatsächlichem und Ziel-Working-Capital (normalisiert), teilweise mit einer Anpassung an das Eigenkapital. Zum Closing zahlt der Käufer einen vorläufigen Preis auf Grundlage von Schätzungen. Nach dem Closing erstellt eine Partei, meist der Käufer, der nun das Zielunternehmen kontrolliert, innerhalb einer bestimmten Frist einen Stichtagsabschluss. Die andere Partei kann ihn prüfen und Einwendungen erheben, und ungeklärte Punkte gehen an einen unabhängigen Schiedsgutachter.

Wesentliche Punkte der Vertragsgestaltung sind:

• Bilanzierungsgrundsätze. Eine Rangfolge aus im Kaufvertrag vereinbarten besonderen Bilanzierungsvorgaben, dann Stetigkeit mit dem letzten Jahresabschluss, dann deutsche Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung nach dem HGB (einschließlich der Bewertungsgrundsätze des § 252 HGB). Konflikte zwischen Stetigkeit und korrekter Anwendung der Bilanzierungsregeln sind eine häufige Streitquelle.
• Definitionen. Genaue Listen verschuldungsähnlicher Posten (Pensionsrückstellungen, gestundete Kaufpreise, unbezahlte Steuern, Factoring) und der Posten des Working Capital.
• Ziel-Working-Capital. Ein normalisiertes Niveau, das Saisonalität berücksichtigt und meist auf einem Durchschnitt der vorangegangenen zwölf Monate beruht.
• Verfahren. Fristen für Erstellung, Prüfung, Einwendungen und Vorlage an den Schiedsgutachter sowie Zugang zu Büchern und Personal.

Locked Box oder Completion Accounts im Vergleich

Für einen Käufer ist die Entscheidung über Locked Box oder Completion Accounts weitgehend eine Frage des Vertrauens in die Locked-Box-Bilanz. Bestätigt die Financial Due Diligence des Käufers die Qualität der Abschlüsse und ist das Geschäft stabil, ist eine Locked Box akzeptabel, sofern der Kaufvertrag Garantien zum Locked-Box-Abschluss und ein starkes Leakage-Regime enthält. Sind die Abschlüsse unzuverlässig oder wird das Geschäft neu zusammengesetzt, wie bei einem Carve-out, schützen Completion Accounts den Käufer besser. Unser Beitrag zu Carve-out-Transaktionen erläutert, warum.

Schutz des Käufers zwischen Signing und Closing

Der Zeitraum zwischen Signing und Closing ist bei beiden Mechanismen wichtig, aber auf unterschiedliche Weise. Bei einer Locked-Box-Transaktion trägt der Käufer das wirtschaftliche Risiko des Geschäfts ab dem Locked-Box-Stichtag, der mehrere Monate vor dem Closing liegen kann, wenn eine Freigabe in der Fusionskontrolle oder Investitionsprüfung erforderlich ist. Der Käufer stützt sich daher auf drei Schutzebenen: die Leakage-Verpflichtung, Verpflichtungen zur gewöhnlichen Geschäftsführung, die ungewöhnliche Maßnahmen beschränken, und bei manchen Transaktionen eine MAC-Bedingung. Ein langer Abstand zwischen Locked-Box-Stichtag und Closing schwächt die Logik der Locked Box, und Käufer drängen dann auf einen späteren Locked-Box-Stichtag oder auf Completion Accounts.

Bei einer Transaktion mit Completion Accounts behält der Verkäufer das wirtschaftliche Risiko bis zum Closing, der Käufer braucht aber dennoch Verpflichtungen, die verhindern, dass der Verkäufer die Stichtagsbilanz gestaltet, etwa indem er Zahlungen an Lieferanten hinauszögert, um die Liquidität zu verbessern, Forderungen vorzeitig einzieht oder Investitionen verschiebt. Anpassungen des Working Capital erfassen solche Maßnahmen nur teilweise, weil ein normalisierter Zielwert nicht jede Verzerrung abbildet. Die Verpflichtungen sollten daher sowohl die Liquiditätssteuerung als auch außergewöhnliche Geschäfte erfassen.

Bei beiden Mechanismen beschränken die deutschen Regeln zum Vollzugsverbot (Gun-Jumping), wie weit der Käufer das Zielunternehmen vor der fusionskontrollrechtlichen Freigabe beeinflussen darf. Zustimmungsrechte müssen sich auf den Schutz des Werts des Zielunternehmens beschränken und dürfen nicht auf einen vorzeitigen Vollzug des Zusammenschlusses hinauslaufen.

Garantien und Freistellungen mit Bezug zum Kaufpreis

Der Kaufpreismechanismus prägt auch den Garantiekatalog. Bei einer Locked-Box-Transaktion verlangt der Käufer typischerweise Garantien, dass der Locked-Box-Abschluss nach deutschen Grundsätzen ordnungsmäßiger Buchführung aufgestellt wurde und ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild vermittelt, dass keine Leakage stattgefunden hat und dass das Geschäft seit dem Locked-Box-Stichtag im gewöhnlichen Rahmen geführt wurde. Ansprüche aus diesen Garantien unterliegen den üblichen Haftungsbeschränkungen, Leakage-Ansprüche dagegen nicht. Bei einer Transaktion mit Completion Accounts ist die Bilanzgarantie weniger wichtig, weil Fehler bei Nettofinanzverschuldung und Working Capital über die Anpassung korrigiert werden; Garantien zum letzten Jahresabschluss bleiben aber für Posten außerhalb der Anpassung relevant, etwa Rückstellungen und Eventualverbindlichkeiten.

Besondere Risiken, die in der Due Diligence festgestellt wurden, etwa eine laufende Betriebsprüfung oder ein Produkthaftungsfall, werden bei beiden Mechanismen am besten über besondere Freistellungen behandelt. Bei einer Transaktion mit Completion Accounts müssen die Parteien eine Doppelberücksichtigung vermeiden: Ist das Risiko im Stichtagsabschluss zurückgestellt und mindert es den Preis, sollte der Käufer nicht zusätzlich für denselben Betrag aus der Freistellung vorgehen können. Eine klare Regelung gegen doppelten Ersatz löst das Problem.

Earn-outs und andere aufgeschobene Kaufpreisbestandteile

Beide Mechanismen lassen sich mit einem Earn-out kombinieren, bei dem ein Teil des Preises von der künftigen Entwicklung abhängt, typischerweise vom EBITDA oder Umsatz über ein bis drei Jahre nach dem Closing. Earn-outs überbrücken unterschiedliche Bewertungsvorstellungen, sind aber eine häufige Konfliktquelle, weil der Käufer das Geschäft kontrolliert, das die Kennzahl erwirtschaftet. Der Kaufvertrag sollte die Kennzahl und die Bilanzierungsgrundlage festlegen, die Behandlung von Zukäufen, Veräußerungen und Umstrukturierungen im Konzern bestimmen, Regeln zur Geschäftsführung aufstellen, dem Verkäufer Informationsrechte geben und ein Schiedsgutachten für die Berechnung vorsehen.

Manipuliert der Käufer die Kennzahl, bietet das deutsche Recht einen gewissen Schutz: Nach dem Grundsatz des § 162 Abs. 1 BGB gilt eine Bedingung als eingetreten, wenn ihr Eintritt von der Partei, zu deren Nachteil sie gereichen würde, wider Treu und Glauben verhindert wird, und Gerichte ziehen bei der Auslegung von Earn-out-Klauseln Treu und Glauben (§ 242 BGB) heran. Sich auf diese allgemeinen Grundsätze zu verlassen, ist jedoch unsicher, und eine ausdrückliche Regelung ist vorzuziehen. Auch andere Formen aufgeschobener Kaufpreiszahlungen, etwa Verkäuferdarlehen und Treuhandeinbehalte, wirken mit dem Kaufpreismechanismus und mit Aufrechnungsrechten zusammen.

Beilegung von Streitigkeiten über Kaufpreisanpassungen

Streitigkeiten nach beiden Mechanismen werden in der Regel von einem unabhängigen Wirtschaftsprüfer als Schiedsgutachter nach §§ 317 bis 319 BGB entschieden. Das Gutachten bindet die Parteien, sofern es nicht offenbar unbillig ist (§ 319 Abs. 1 BGB). Der Kaufvertrag sollte den Auftrag des Gutachters genau festlegen: welche Posten vorgelegt werden, ob der Gutachter über die Positionen der Parteien hinausgehen darf, das Verfahren und die Kostenverteilung. Rechtsfragen, etwa ob eine Zahlung Leakage im Sinne des Kaufvertrags war, werden häufig den Gerichten oder einem Schiedsgericht vorbehalten.

In der Praxis werden viele Streitigkeiten über die Mechanik von Locked Box oder Completion Accounts bereits in der Prüfungsphase beigelegt, sobald die Wirtschaftsprüfer beider Seiten ihre Positionen ausgetauscht haben. Die Eskalation zu einem Schiedsgutachter ist kostspielig und dauert mehrere Monate. Zu größeren Streitigkeiten mit rechtlichen und bilanziellen Fragen siehe unseren Beitrag zu Post-M&A-Streitigkeiten aus deutschen Kaufverträgen.

Die Wahl zwischen Locked Box oder Completion Accounts

Bei der Wahl zwischen Locked Box oder Completion Accounts prüfen Transaktionsteams in Deutschland in der Regel die folgenden Fragen:

1. Liegen geprüfte oder prüferisch durchgesehene Abschlüsse zu einem aktuellen Stichtag vor, und hat die Financial Due Diligence sie bestätigt?
2. Wie stark schwanken Working Capital und Liquidität, und wie lang ist der Zeitraum zwischen Locked-Box-Stichtag und Closing?
3. Ist das Zielunternehmen ein eigenständiges Geschäft, oder wird es aus einem Konzern mit konzerninternen Leistungsbeziehungen herausgelöst?
4. Wie kompetitiv ist das Verfahren, und welche Seite hat mehr Verhandlungsmacht?
5. Wird eine W&I-Versicherung eingesetzt? Leakage und Kaufpreisanpassungen sind nicht versichert, sodass der Kaufvertrag sie zuordnen muss.
6. Wer erstellt den Stichtagsabschluss, und vertraut der Verkäufer darauf, nach dem Closing Zugang zu den Büchern zu erhalten?

Auch steuerliche Aspekte sind zu prüfen, einschließlich der Behandlung des Tickers und von Leakage-Erstattungen, die je nach Ausgestaltung als Kaufpreisanpassungen oder als gesonderte Zahlungen einzuordnen sein können. Beispiel: Ein hypothetischer Familienverkäufer veräußert einen deutschen Maschinenbauer in einem Bieterverfahren mit drei Bietern. Geprüfte Abschlüsse liegen vor, das Working Capital ist stabil, und für das Closing ist nur eine deutsche Fusionskontrollfreigabe erforderlich. Der Verkäufer schlägt eine Locked Box mit Ticker vor; der bevorzugte Bieter akzeptiert, vorbehaltlich von Garantien zum Locked-Box-Abschluss und einer weiten Leakage-Definition, die Zahlungen an Familienmitglieder erfasst. Dieser Beitrag enthält allgemeine Informationen und keine Beratung zu einer bestimmten Transaktion.

So unterstützt TRW & Co

Wir beraten Käufer und Verkäufer zu Kaufpreismechanismen bei deutschen Transaktionen. Wir helfen bei der Entscheidung zwischen Locked Box oder Completion Accounts, entwerfen Leakage-Regelungen, Bilanzierungsgrundsätze, beispielhafte Stichtagsabrechnungen und Earn-out-Klauseln, arbeiten mit Finanzberatern an den Definitionen und vertreten Mandanten in Schiedsgutachterverfahren und Kaufpreisstreitigkeiten. Unsere Teams für M&A und Private Equity begleiten die gesamte Transaktion. Kontaktieren Sie uns, um den Kaufpreismechanismus für Ihre Transaktion zu besprechen.