Mehrstimmrechtsaktien und Gründerkontrolle beim Börsengang

Mehrstimmrechtsaktien in Deutschland: die Regeln in Kürze

Mehrstimmrechtsaktien sind zurück im deutschen Recht. Das Zukunftsfinanzierungsgesetz hat Aktien mit mehrfachem Stimmrecht für Aktiengesellschaften in einem neuen § 135a des Aktiengesetzes (AktG) wieder eingeführt, nachdem sie 1998 abgeschafft worden waren.

Ziel ist es, einen Börsengang in Deutschland für Gründer und Wachstumsunternehmen attraktiver zu machen, die am Kapitalmarkt Eigenkapital aufnehmen wollen, ohne die Kontrolle zu verlieren. Die wesentlichen Regeln lauten: Mehrstimmrechte können nur an Namensaktien bestehen; jede Aktie darf höchstens das Zehnfache des normalen Stimmrechts tragen; ihre Schaffung erfordert die Zustimmung aller betroffenen Aktionäre; und bei börsennotierten Gesellschaften erlöschen die Mehrstimmrechte bei Übertragung der Aktie und spätestens zehn Jahre nach der Notierung, mit einer möglichen Verlängerung um bis zu zehn Jahre.

Das Modell ist ein bewusster Kompromiss zwischen Gründerkontrolle und Anlegerschutz und unterscheidet sich in wichtigen Punkten von den aus US-Börsengängen bekannten Dual-Class-Strukturen. Wer die Struktur nutzen will, sollte diese Unterschiede genau kennen.

Dieser Beitrag erläutert den gesetzlichen Rahmen, wie Gründer Mehrstimmrechtsaktien vor einem Börsengang nutzen können, die im Gesetz verankerten Schutzmechanismen für Anleger und die praktischen Punkte bei der Gestaltung eines Börsengangs. Er richtet sich an Gründer, ihre Investoren und Unternehmen, die einen Börsengang in Deutschland erwägen.

Der gesetzliche Rahmen nach § 135a AktG

Mehrstimmrechte betreffen nur Stimmen, nicht das Kapital. Diese Unterscheidung ist für das Verständnis der Struktur zentral. Verlangt das Gesetz eine Kapitalmehrheit, etwa drei Viertel des vertretenen Grundkapitals für Satzungsänderungen, Kapitalerhöhungen oder Strukturmaßnahmen, zählen Mehrstimmrechtsaktien nur mit ihrem Anteil am Kapital. Gründer kontrollieren daher Entscheidungen mit einfacher Mehrheit, einschließlich der Wahl der Anteilseignervertreter in den Aufsichtsrat, nicht aber automatisch Entscheidungen, die eine Kapitalmehrheit erfordern. Das ist ein zentraler Unterschied zu vielen ausländischen Dual-Class-Strukturen, bei denen die Gattung mit hohem Stimmrecht oft nahezu jede Entscheidung kontrolliert. Gründer sollten diesen Unterschied bei der Planung ihrer künftigen Kapitalmaßnahmen von Anfang an berücksichtigen.

Mehrstimmrechtsaktien vor einem Börsengang nutzen

Mehrstimmrechtsaktien müssen vor oder bei der Börsennotierung geschaffen werden, weil die Zustimmung aller betroffenen Aktionäre erforderlich ist und genehmigtes Kapital nicht genutzt werden kann. Die typische Abfolge ist:

1. Umwandlung der Gesellschaft in eine AG oder SE, wenn sie eine GmbH ist, da eine GmbH nicht börsennotiert sein kann.
2. Ein Hauptversammlungsbeschluss, der eine Gattung von Namensaktien mit Mehrstimmrecht schafft oder bestehende Gründeraktien umwandelt, mit Zustimmung aller betroffenen Aktionäre.
3. Entwurf der Satzung, einschließlich der Zahl der Stimmen je Aktie, einer etwaigen kürzeren Befristung, Bedingungen und der Behandlung der Gattung bei Kapitalmaßnahmen.
4. Offenlegung der Struktur im Prospekt und Gespräche mit Investoren und Indexanbietern.
5. Börsennotierung, ab der die zehnjährige Befristung zu laufen beginnt.

In einer GmbH können Stimmrechte bereits im Gesellschaftsvertrag flexibel verteilt werden, sodass sich die Frage erst stellt, wenn die Gesellschaft Aktiengesellschaft werden soll. Gründer wagniskapitalfinanzierter Unternehmen sollten Mehrstimmrechtsaktien frühzeitig mit ihren Investoren besprechen, weil deren Zustimmung erforderlich ist und Investoren die Verringerung ihres Einflusses einpreisen werden. Siehe unsere Seite zu Venture Capital und Start-ups. Eine offene Diskussion über die Gründe für die Struktur und die vorgesehene Befristung erleichtert die Einigung erheblich.

Anlegerschutz

Das deutsche Modell enthält mehrere Schutzmechanismen, die institutionelle Investoren für wichtig halten:

• Obergrenze von zehn Stimmen je Aktie, die begrenzt, wie weit Kontrolle und wirtschaftliches Interesse auseinanderfallen können.
• Erlöschen bei Übertragung: Bei börsennotierten Gesellschaften erlöschen Mehrstimmrechte bei Übertragung der Aktie, sodass Kontrolle nicht über die Mehrstimmrechtsaktien selbst mit Aufschlag an Dritte verkauft werden kann.
• Zeitliche Befristung: spätestens zehn Jahre nach der Börsennotierung, einmal um bis zu zehn Jahre verlängerbar mit qualifizierter Kapitalmehrheit und Gattungsbeschlüssen, sodass die Publikumsaktionäre mitentscheiden.
• Zwingende Ausnahmen für die Wahl des Abschlussprüfers und Sonderprüfungen, die Kontrollrechte der Minderheit in Schlüsselbereichen sichern.
• Unberührte Kapitalmehrheiten, sodass Strukturentscheidungen breite Unterstützung erfordern.

Das Übernahmerecht gilt weiter: Kontrolle wird über Stimmrechte definiert, sodass ein Gründer mit Mehrstimmrechtsaktien bereits Kontrolle im Sinne des Übernahmerechts innehaben kann. Die Erlangung der Kontrolle durch Umwandlung von Aktien oder andere Maßnahmen kann ein Pflichtangebot auslösen, sofern keine Befreiung greift, was lange vor Festlegung des Zeitplans für den Börsengang mit der BaFin geklärt werden sollte. Eine frühe Klärung vermeidet, dass sich der Börsengang wegen offener übernahmerechtlicher Fragen verzögert. Siehe unsere Seite zu öffentlichen Übernahmen.

Governance, Indizes und Erwartungen der Investoren

Mehrstimmrechtsaktien haben Folgen über das AktG hinaus. Manche Indexanbieter und institutionelle Investoren wenden Beschränkungen auf Gesellschaften mit ungleichen Stimmrechten an, was die Aufnahme in Indizes und die Nachfrage beeinflussen kann. Stimmrechtsberater empfehlen oft, gegen Verlängerungen von Mehrstimmrechten oder gegen Organmitglieder von Gesellschaften mit solchen Strukturen zu stimmen, sofern es keine überzeugende Befristung gibt. Gesellschaften sollten daher die Auswirkungen auf ihre Investorenbasis prüfen, bevor sie sich für die Struktur entscheiden. Gespräche mit den wichtigsten Zielinvestoren in einer frühen Phase geben dafür wertvolle Hinweise.

Auf EU-Ebene umfasste das Listing-Act-Paket eine Richtlinie über Mehrstimmrechtsstrukturen für Gesellschaften, die eine Zulassung zu KMU-Wachstumsmärkten anstreben, die die Mitgliedstaaten umsetzen müssen. Die deutschen Regeln in § 135a AktG gehen bereits über das geforderte Minimum hinaus und gelten für alle Aktiengesellschaften. Das Zusammenspiel mit dem Corporate Governance Kodex und den Erwartungen der Investoren erörtert unser Beitrag zum Corporate Governance Kodex.

Auswirkungen auf die laufende Governance

Eine von Gründern kontrollierte börsennotierte AG hat weiterhin eine dualistische Organstruktur, und die Stimmen der Gründer wirken vor allem über die Hauptversammlung. In der Praxis bestimmen die Gründer die Anteilseignervertreter im Aufsichtsrat, der den Vorstand bestellt und abberuft. Gründer, die zugleich dem Vorstand angehören, beeinflussen daher mittelbar ihre eigene Überwachung, was Investoren genau beobachten. Aufsichtsräte solcher Gesellschaften sollten besonders auf Unabhängigkeit, Interessenkonflikte und Geschäfte mit nahestehenden Personen achten; siehe unseren Beitrag zu Geschäften mit nahestehenden Personen.

Mehrere Entscheidungen der Hauptversammlung bleiben auch bei einer Stimmenmehrheit außerhalb der Kontrolle der Gründer, weil sie Kapitalmehrheiten erfordern oder weil die Gründer vom Stimmrecht ausgeschlossen sind. Gründer sollten diese Grenzen kennen und offen kommunizieren. Die Gründer können als Organmitglieder nicht über ihre eigene Entlastung abstimmen, und die Ausnahmen für Sonderprüfung und Wahl des Abschlussprüfers stellen sicher, dass Minderheitsaktionäre weiterhin eine unabhängige Prüfung auslösen können. Ist die Gesellschaft Teil eines Konzerns mit einer kontrollierenden Gründerholding, gelten die Regeln über den faktischen Konzern einschließlich des Abhängigkeitsberichts. Eine klare Trennung zwischen den Interessen der Gründerholding und denen der börsennotierten Gesellschaft ist deshalb für das Vertrauen der Investoren wesentlich.

Die Satzung sollte auch regeln, was geschieht, wenn Gründer aus dem Vorstand ausscheiden, versterben oder einen Teil ihrer Aktien verkaufen. Weil eine Übertragung die Mehrstimmrechte bei einer börsennotierten Gesellschaft erlöschen lässt, verdient die Nachfolgeplanung für Gründeraktien frühzeitige Aufmerksamkeit, und Gründer halten ihre Aktien manchmal über eine Holdinggesellschaft, um eine Übertragung der Aktien selbst zu vermeiden. Ob solche Gestaltungen nach dem Gesetz tragfähig sind, sollte sorgfältig geprüft werden, da mittelbare Kontrollwechsel anders behandelt werden können als unmittelbare Übertragungen.

Zeitplan und Dokumente

Bei einem typischen Börsengang mit Gründerkontrolle sollten die gesellschaftsrechtlichen Schritte mehrere Monate vor der geplanten Notierung beginnen. Die Umwandlung in eine AG oder SE, die Schaffung der Aktiengattungen und die Satzungsänderung erfordern notariell beurkundete Beschlüsse und die Eintragung im Handelsregister, bevor der Prospekt gebilligt wird. Der Prospekt muss die Stimmrechtsstruktur, die Befristung, die Risiken für Anleger und die übernahmerechtliche Lage klar beschreiben. Die begleitenden Banken werden die Nachfrage der Investoren nach der Struktur in Early-Look- und Pilot-Fishing-Gesprächen testen wollen, und deren Rückmeldungen beeinflussen oft die Zahl der Stimmen und die Länge der Befristung. Gründer sollten daher ausreichend Zeit einplanen, um die Struktur auf Grundlage dieser Rückmeldungen anzupassen.

Nach der Notierung muss die Gesellschaft die Befristungsdaten und etwaige Übertragungen von Gründeraktien überwachen, das Aktienregister aktualisieren und Änderungen der Stimmrechte in ihren Stimmrechtsmitteilungen und Veröffentlichungen der Gesamtzahl der Stimmrechte berücksichtigen. Wollen die Gründer die Mehrstimmrechte über die ursprüngliche Frist hinaus verlängern, kann der Verlängerungsbeschluss frühestens ein Jahr vor Ablauf gefasst werden und erfordert eine Kapitalmehrheit von drei Vierteln und die Zustimmung jeder Gattung; Vorbereitung und Investorendialog sollten daher frühzeitig beginnen. Ein fester Kalender für diese Fristen gehört zu einer geordneten Governance solcher Gesellschaften.

Alternativen zur Sicherung der Gründerkontrolle

Vor der Wiedereinführung der Mehrstimmrechtsaktien nutzten Gründer andere Instrumente, um nach einem Börsengang Einfluss zu behalten, und diese bleiben relevant:

• Stimmrechtslose Vorzugsaktien, die an Investoren ausgegeben werden und den Stimmrechtsanteil der Gründer erhöhen.
• Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA), bei der der Komplementär die Gesellschaft leitet und die Aktionäre nur begrenzten Einfluss haben, eine Struktur, die mehrere familienkontrollierte börsennotierte Gesellschaften nutzen.
• Entsendungsrechte in der Satzung zur Bestellung von bis zu einem Drittel der Anteilseignervertreter im Aufsichtsrat, verbunden mit vinkulierten Namensaktien.
• Pool- und Stimmbindungsvereinbarungen zwischen Gründern und frühen Investoren.
• Ausländische Holdingstrukturen, etwa eine niederländische NV mit Loyalty Shares oder einer Dual-Class-Struktur.

Jede Alternative hat Nachteile bei der Wahrnehmung durch Investoren, den Kosten, der Steuer oder der Komplexität, und einige lassen sich mit der gesetzlichen Struktur kombinieren, sodass die Wahl von den Prioritäten der Gründer und den Investoren abhängt, die die Gesellschaft gewinnen will. Zur Mitarbeiterbeteiligung in Wachstumsunternehmen siehe unseren Beitrag zu ESOP oder VSOP.

Beispiel: Zwei hypothetische Gründer eines deutschen Softwareunternehmens halten nach dem geplanten Börsengang 30 % des Kapitals. Sie wandeln ihre Aktien in Namensaktien mit je zehn Stimmen um, was ihnen eine deutliche Mehrheit der Stimmen verschafft. Die Satzung verkürzt die gesetzliche Befristung auf sieben Jahre nach der Notierung. Nach dem Börsengang kontrollieren die Gründer die Wahl der Anteilseignervertreter im Aufsichtsrat, während Kapitalerhöhungen und Satzungsänderungen weiterhin die Unterstützung von Publikumsaktionären erfordern, die einen ausreichenden Anteil am Kapital halten. Das Beispiel zeigt, wie Mehrstimmrechtsaktien Gründerkontrolle und Mitsprache der Publikumsaktionäre in ein ausgewogenes Verhältnis bringen können.

So unterstützt TRW & Co

Wir beraten Gründer, Gesellschaften und Investoren zu Mehrstimmrechtsaktien und anderen Kontrollstrukturen: Umwandlungen vor dem Börsengang, Satzung und Gattungsrechte, Befristungs- und Verlängerungsregeln, übernahmerechtliche Analyse, Verhandlungen mit Investoren und Offenlegung im Prospekt. Unsere Teams für Kapitalmärkte und Gesellschaftsrecht arbeiten beim Börsengang zusammen. Kontaktieren Sie uns, um die Struktur Ihres Börsengangs zu besprechen.