Aktionärsaktivismus in Deutschland

Aktionärsaktivismus in Deutschland: das Umfeld

Aktionärsaktivismus ist in Deutschland zu einem festen Bestandteil der Kapitalmärkte geworden. Aktivistische Investoren, häufig Hedgefonds mit Minderheitsbeteiligungen von wenigen Prozent, setzen sich bei börsennotierten Gesellschaften für Änderungen von Strategie, Kapitalallokation, Portfoliostruktur, Governance oder Besetzung der Organe ein. Institutionelle Investoren und Stimmrechtsberater unterstützen gut begründete Kampagnen zunehmend, und ökologische und soziale Themen haben eine weitere Dimension hinzugefügt. Das deutsche Aktienrecht gibt Minderheitsaktionären Instrumente, die Aktivisten systematisch nutzen: Ergänzungsverlangen, Gegenanträge und Wahlvorschläge, Fragen in der Hauptversammlung, Sonderprüfungen und in einigen Fällen Ansprüche gegen Organmitglieder.

Zugleich prägen das dualistische System, die Mitbestimmung und die starke Stellung des Aufsichtsrats, wie Kampagnen geführt werden. Der Vorstand ist nicht an Weisungen der Aktionäre gebunden, und Aufsichtsratsmitglieder können vorzeitig nur mit Dreiviertelmehrheit abberufen werden, sofern die Satzung nichts anderes bestimmt (§ 103 Abs. 1 AktG). Aktivisten setzen daher auf öffentlichen Druck, vertrauliche Gespräche mit beiden Organen und die ordentliche Hauptversammlung als wichtigste Bühne.

Dieser Beitrag erläutert die rechtlichen Instrumente, die Aktivisten zur Verfügung stehen, die für sie geltenden Offenlegungsregeln, wie die Organe mit ihnen umgehen sollten und wie sich börsennotierte Gesellschaften vorbereiten können. Er richtet sich an Vorstände, Aufsichtsräte und Investor-Relations-Verantwortliche ebenso wie an Investoren, die ihre Handlungsmöglichkeiten einschätzen wollen.

Das Instrumentarium der Aktivisten nach dem AktG

Das Ergänzungsverlangen ist in der Praxis das wirksamste Instrument: Es zwingt die Gesellschaft, den Vorschlag eines Aktivisten, etwa die Abberufung oder Wahl von Aufsichtsratsmitgliedern, eine Sonderprüfung oder einen unverbindlichen Beschluss, allen Aktionären vorzulegen. In einer virtuellen Hauptversammlung gelten dieselben Rechte, die elektronisch ausgeübt werden; siehe unseren Beitrag zur virtuellen Hauptversammlung.

Say-on-Pay-Abstimmungen über das Vergütungssystem (§ 120a AktG) und den Vergütungsbericht geben Aktivisten weitere Möglichkeiten, Unzufriedenheit zu signalisieren, auch wenn die Abstimmungen nur empfehlenden Charakter haben. Eine niedrige Zustimmungsquote ist eine öffentliche Botschaft, die die Organe nicht ignorieren können. Gesellschaften sollten die Ergebnisse solcher Abstimmungen daher sorgfältig auswerten und im Dialog mit Investoren aufgreifen.

Offenlegung und Acting in Concert

Aktivisten müssen die Transparenzregeln des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG) beachten. Das Erreichen, Über- oder Unterschreiten von 3, 5, 10, 15, 20, 25, 30, 50 und 75 % der Stimmrechte ist dem Emittenten und der BaFin innerhalb von vier Handelstagen mitzuteilen (§ 33 Abs. 1 WpHG), und Bestände an Instrumenten wie Optionen und Swaps werden nach gesonderten Regeln zusammengerechnet. Ein Investor, der 10 % erreicht, muss dem Emittenten zudem binnen 20 Handelstagen die mit dem Erwerb verfolgten Ziele und die Herkunft der Mittel mitteilen, einschließlich der Frage, ob er Einfluss auf die Besetzung der Organe oder die Kapitalstruktur nehmen will (§ 43 Abs. 1 WpHG), sofern die Satzung dies nicht abbedingt.

Die Abstimmung zwischen Investoren wirft die Frage des Acting in Concert auf. Stimmrechte von Personen, die ihr Verhalten in Bezug auf den Emittenten aufgrund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmen, werden einander für Meldezwecke und nach dem WpÜG für die Kontrollschwelle von 30 % zugerechnet, die ein Pflichtangebot auslöst. Vereinbarungen in Einzelfällen sind ausgenommen, eine wiederholte oder langfristige Abstimmung mit dem Ziel einer dauerhaften Änderung der unternehmerischen Ausrichtung kann aber erfasst sein. Aktivisten, die mit anderen Fonds zusammenarbeiten, und Gesellschaften, die mit mehreren Investoren sprechen, müssen diese Regeln beachten. Im Zweifel empfiehlt es sich, die Art und den Umfang der Abstimmung vorab rechtlich prüfen zu lassen und zu dokumentieren. Unsere Seite zu Kapitalmärkten behandelt die Transparenzpflichten.

Dialog mit den Organen

Aktionärsaktivismus beginnt in Deutschland meist vertraulich, mit einem Schreiben oder einem Treffen, in dem Änderungen verlangt werden. Vorstand und Aufsichtsrat müssen entscheiden, wie sie reagieren. Wesentliche rechtliche Punkte sind:

• Wer spricht. Der Vorstand vertritt die Gesellschaft in der Investor-Relations-Arbeit. Der Aufsichtsratsvorsitzende kann mit Investoren über aufsichtsratsspezifische Themen wie die Besetzung der Organe und die Vorstandsvergütung sprechen, wie es der Deutsche Corporate Governance Kodex empfiehlt, sollte sich aber mit dem Vorstand abstimmen.
• Gleichbehandlung und Insiderinformationen. Aktionäre sind gleich zu behandeln (§ 53a AktG), und Insiderinformationen dürfen nach der Marktmissbrauchsverordnung nicht selektiv offengelegt werden. Gespräche mit Aktivisten sollten unter Beachtung dieser Grenzen vorbereitet werden.
• Sorgfaltspflicht. Die Organe müssen die Vorschläge eines Aktivisten in der Sache und im Interesse der Gesellschaft prüfen und ihre Beratungen dokumentieren. Die Business Judgment Rule schützt vernünftige Entscheidungen, die auf angemessener Informationsgrundlage getroffen werden.
• Vereinbarungen. Vereinbarungen mit Aktivisten, etwa über Aufsichtsratssitze oder strategische Überprüfungen, müssen die Zuständigkeit des Aufsichtsrats und die Rechte der Hauptversammlung achten; die Gesellschaft kann künftige Wahlen nicht binden.

Vorbereitung börsennotierter Gesellschaften

Das deutsche Recht bietet weniger strukturelle Abwehrmittel als manche anderen Rechtsordnungen. Poison Pills im US-amerikanischen Sinne stehen nicht zur Verfügung, gestaffelte Amtszeiten haben nur begrenzte Wirkung, und die Neutralitätspflicht des Vorstands nach § 33 WpÜG beschränkt Abwehrmaßnahmen, sobald ein Übernahmeangebot abgegeben ist. Die Vorbereitung konzentriert sich daher auf:

• Strategie und Kommunikation. Eine klare, glaubwürdige Equity Story, eine konsistente Kapitalallokation und eine transparente Berichterstattung verringern den Spielraum für Kritik von Aktivisten.
• Gute Governance. Ein ausgewogen besetzter, unabhängiger und qualifizierter Aufsichtsrat mit aktueller Kompetenzmatrix, ein von Investoren unterstütztes Vergütungssystem und ein wirksames Compliance-System.
• Aktionärsbasis. Regelmäßiger Dialog mit langfristigen Investoren und Stimmrechtsberatern, damit deren Unterstützung in einer streitigen Abstimmung mobilisiert werden kann.
• Bereitschaft für die Hauptversammlung. Verfahren für Ergänzungsverlangen, Gegenanträge und Fragen, ein gut vorbereiteter Versammlungsleiter und belastbare Antworten auf zu erwartende Fragen, da Verletzungen des Auskunftsrechts die häufigste Grundlage von Anfechtungsklagen sind.
• Rechtliche Prüfung von Vorschlägen. Zügige Prüfung, ob das Verlangen eines Aktivisten zulässig ist, ob Schwellen und Haltefristen erfüllt sind und ob die Gesellschaft Gegenanträge veröffentlichen muss.

Aktivistische Kampagnen richten sich häufig gegen Konglomerate mit unterdurchschnittlich entwickelten Sparten, Gesellschaften mit überschüssiger Liquidität oder geringer Verschuldung und Gesellschaften mit Governance-Schwächen. Anträge auf Sonderprüfung sind ein wiederkehrendes Eskalationsmittel, weil sie Druck und öffentliche Aufmerksamkeit erzeugen, selbst wenn das Gericht sie letztlich zurückweist. Gesellschaften sollten daher bereit sein, zügig und mit Belegen zu erläutern, warum die behaupteten Tatsachen keinen Verdacht grober Pflichtverletzungen rechtfertigen, und prüfen, ob eine freiwillige Überprüfung durch einen unabhängigen Berater die bessere Antwort wäre. Eine sachliche und gut belegte Reaktion stärkt erfahrungsgemäß auch die Position gegenüber anderen Investoren.

Wie Kampagnen verlaufen

Kampagnen des Aktionärsaktivismus folgen in Deutschland einem erkennbaren Muster, und jede Phase wirft eigene rechtliche Fragen auf:

1. Beteiligungsaufbau. Der Aktivist erwirbt Aktien und Instrumente, bleibt meist so lange wie möglich unter der ersten Meldeschwelle von 3 % und muss das Insiderhandelsverbot beachten, wenn er nicht öffentliche Informationen erhält.
2. Vertrauliche Ansprache. Ein Schreiben oder Treffen mit dem Vorstandsvorsitzenden oder dem Aufsichtsratsvorsitzenden legt die These des Aktivisten dar. Die Gesellschaft muss entscheiden, ob sie sich darauf einlässt und wer teilnimmt.
3. Öffentliche Kampagne. Scheitern die vertraulichen Gespräche, veröffentlicht der Aktivist einen offenen Brief, eine Präsentation oder eine Website, oft zeitlich vor der Hauptversammlungssaison. Aussagen dürfen nicht irreführend sein, sonst können sie eine Marktmanipulation darstellen.
4. Hauptversammlung. Ergänzungsverlangen, Gegenanträge, Wahlvorschläge, Fragen und Gegenstimmen bei Entlastung oder Vergütungsbeschlüssen legen den Standpunkt des Aktivisten allen Aktionären vor.
5. Eskalation oder Einigung. Anträge auf Sonderprüfung, Anfechtungsklagen oder Ansprüche gegen Organmitglieder auf der einen Seite, ausgehandelte Ergebnisse wie personelle Veränderungen in den Organen oder strategische Überprüfungen auf der anderen.

Organe, die diesen Ablauf verstehen, können in jeder Phase verhältnismäßig reagieren, statt auf jede öffentliche Äußerung einzugehen, und Berater einbinden, bevor sich Positionen verhärten. Eine sorgfältige Dokumentation jeder Phase erleichtert zudem die spätere Verteidigung gegen Vorwürfe und Anfechtungsklagen.

Rechtliche Grenzen für aktivistische Investoren

Aktionärsaktivismus ist legitim, Aktivisten unterliegen aber rechtlichen Grenzen. Nach der Marktmissbrauchsverordnung dürfen sie nicht mit Insiderinformationen handeln, die sie in vertraulichen Gesprächen mit der Gesellschaft erhalten haben, und keine falschen oder irreführenden Signale über den Emittenten verbreiten. Leerverkaufspositionen in Verbindung mit öffentlicher Kritik unterliegen den Transparenzregeln der EU-Leerverkaufsverordnung.

Aktionäre schulden der Gesellschaft und ihren Mitaktionären zudem eine Treuepflicht, mit der die Gerichte missbräuchliche Anfechtungsklagen begrenzt haben; Schadensersatzansprüche kommen in Betracht, wenn ein Aktionär seine Rechte nutzt, um Sondervorteile zu erpressen. Aktivisten, die sich mit anderen abstimmen, müssen die Regeln zum Acting in Concert beachten, weil eine ungewollte Zurechnung von Stimmrechten zu Meldeverstößen mit Rechtsverlust nach § 44 WpHG oder bei 30 % zu einem Pflichtangebot führen kann. Gesellschaften sollten ihrerseits Mitteilungen sorgfältig prüfen, weil Rechte aus Aktien, für die keine Mitteilungen erfolgt sind, für diesen Zeitraum nicht bestehen und darauf abgegebene Stimmen Beschlüsse anfechtbar machen können.

Trends im Aktionärsaktivismus

Mehrere Trends prägen den Aktionärsaktivismus im aktuellen deutschen Markt. Kampagnen richten sich zunehmend gegen mittelgroße Gesellschaften und nicht nur gegen die größten Emittenten. Ökologische, soziale und Governance-Themen spielen in Kampagnen sowohl klassischer Aktivisten als auch langfristiger Investoren eine Rolle, etwa Forderungen nach Klimatransitionsplänen oder Abstimmungen über die Nachhaltigkeitsberichterstattung. Virtuelle und hybride Hauptversammlungen haben die Dynamik der Versammlung selbst verändert, mit vorab eingereichten Stellungnahmen und Videoredebeiträgen. Schließlich verbinden Aktivisten öffentliche Kampagnen häufig mit M&A-Thesen und fordern Abspaltungen, Verkäufe oder Zusammenschlüsse, womit das Übernahmerecht und die Regeln zu Squeeze-outs und Delisting-Angeboten ins Spiel kommen.

Beispiel: Ein hypothetischer aktivistischer Fonds erwirbt 3,2 % eines börsennotierten deutschen Industriekonzerns und meldet die Beteiligung. Er schreibt an den Aufsichtsratsvorsitzenden und fordert die Abspaltung einer Sparte. Als die Organe den Vorschlag ablehnen, reicht der Fonds zusammen mit einem Investor, der weitere 2,5 % hält, ein Ergänzungsverlangen für einen unverbindlichen Beschluss ein und schlägt zwei Kandidaten für den Aufsichtsrat vor. Die Gesellschaft prüft, ob die Schwelle von 5 % und die Haltefrist von 90 Tagen erfüllt sind, ob die Investoren in Abstimmung handeln und wie sie in ihren eigenen Vorschlägen auf die Wahlvorschläge reagiert. Parallel bereitet sie die Kommunikation mit den übrigen Aktionären vor, um deren Unterstützung in der Abstimmung zu gewinnen.

So unterstützt TRW & Co

Wir beraten börsennotierte Gesellschaften, ihre Vorstände und Aufsichtsräte zum Aktionärsaktivismus: Überprüfung der Vorbereitung, Reaktionsstrategien, Dialog mit Investoren, Ergänzungsverlangen und Gegenanträge, Vorbereitung der Hauptversammlung, Sonderprüfungs- und Auskunftsverfahren sowie Beschlussanfechtungen. Wir beraten auch Investoren zum rechtlichen Rahmen ihres Engagements, einschließlich der Melde- und Acting-in-Concert-Regeln. Unser Team für Corporate Governance arbeitet mit Kollegen aus Prozessführung und Kapitalmarktrecht zusammen. Kontaktieren Sie uns, um Ihre Vorbereitung zu besprechen.