Elektronische Wertpapiere nach dem eWpG

Was elektronische Wertpapiere nach deutschem Recht sind

Elektronische Wertpapiere sind Wertpapiere, die ohne Papierurkunde durch Eintragung in ein elektronisches Wertpapierregister begeben werden. Rechtsgrundlage ist das 2021 eingeführte Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG).

Bis dahin verlangte das deutsche Recht, dass jedes Wertpapier in einer Urkunde verbrieft ist, in der Regel in einer Globalurkunde, die bei der Clearstream Banking AG in Frankfurt hinterlegt wird. Nach dem eWpG kann ein Emittent stattdessen eine Eintragung in einem elektronischen Register vornehmen, und das elektronische Wertpapier entfaltet dieselbe Rechtswirkung wie ein mittels Urkunde begebenes Wertpapier (§ 2 Abs. 1 und 2 eWpG). Es gilt als Sache im Sinne des Bürgerlichen Gesetzbuchs (§ 2 Abs. 3 eWpG), sodass die vertrauten Regeln über Eigentum und gutgläubigen Erwerb Anwendung finden können.

Das Gesetz erfasst Inhaberschuldverschreibungen, Namensaktien und Inhaberaktien, die in ein zentrales Register eingetragen werden (§ 1 eWpG). Fondsanteile können nach einer gesonderten Regel im Kapitalanlagegesetzbuch elektronisch begeben werden (§ 95 Abs. 1 KAGB). Das Regime erfasst damit heute die wichtigsten Kapitalmarktinstrumente deutscher Emittenten, auch wenn die Verbreitung bei Anleihen, Fondsanteilen und Aktien sehr unterschiedlich ausfällt. Elektronische Wertpapiere sind damit kein Nischenthema mehr, sondern ein fester Bestandteil des deutschen Kapitalmarktrechts.

Zentrale Register und Kryptowertpapierregister

Das eWpG unterscheidet zwei Arten elektronischer Wertpapierregister (§ 4 Abs. 1 eWpG). Ein zentrales Register kann von einer Wertpapiersammelbank oder von einem Verwahrer geführt werden, den der Emittent ausdrücklich und in Textform dazu ermächtigt hat (§ 12 Abs. 2 eWpG). Wertpapiere in einem von einer Wertpapiersammelbank geführten zentralen Register, bei denen die Wertpapiersammelbank als Inhaberin eingetragen ist, werden wie verbriefte Wertpapiere über das bestehende Effektengiro abgewickelt (§ 12 Abs. 3 eWpG). Diesen Weg haben die meisten institutionellen Anleihe- und Fondsemittenten gewählt, die digitalisieren wollten, ohne die Abwicklungsinfrastruktur zu ändern. Für die Anleger ändert sich dabei wenig, denn sie halten ihre Wertpapiere weiterhin über ihre gewohnte Depotbank.

Ein Kryptowertpapierregister muss auf einem fälschungssicheren Aufzeichnungssystem geführt werden, in dem Daten in der Zeitfolge protokolliert und gegen unbefugte Löschung sowie nachträgliche Veränderung geschützt gespeichert werden (§ 16 Abs. 1 eWpG), in der Praxis auf einer Distributed-Ledger-Technologie. Registerführende Stelle ist, wen der Emittent gegenüber den Inhabern benennt; benennt er niemanden, ist der Emittent selbst die registerführende Stelle (§ 16 Abs. 2 eWpG). Die Führung eines Kryptowertpapierregisters ist eine erlaubnispflichtige Finanzdienstleistung (§ 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 8 KWG). Kryptowertpapiere ermöglichen Begebung und Übertragung auf einer Blockchain und bleiben zugleich Wertpapiere im Sinne des deutschen Zivilrechts. Damit verbindet das eWpG neue Technologie mit dem bewährten sachenrechtlichen Rahmen.

Übertragung und gutgläubiger Erwerb elektronischer Wertpapiere

Verfügungen über ein elektronisches Wertpapier bedürfen zu ihrer Wirksamkeit einer Eintragung oder Umtragung im Register (§ 24 eWpG). Das Eigentum geht über, wenn das Wertpapier auf Weisung des Berechtigten auf den Erwerber umgetragen wird und beide sich über den Eigentumsübergang einig sind; bis zur Umtragung behält der Veräußerer das Eigentum (§ 25 Abs. 1 eWpG). Das Recht aus dem Wertpapier geht mit der Übertragung des Eigentums über. Bei elektronischen Aktien mit satzungsmäßigen Übertragungsbeschränkungen darf die registerführende Stelle erst nach Zustimmung der Gesellschaft umtragen, und elektronische Namensaktien können nicht durch Indossament übertragen werden (§ 25 Abs. 3 eWpG).

Das Register genießt öffentlichen Glauben. Zugunsten desjenigen, der aufgrund eines Rechtsgeschäfts in das Register eingetragen wird, gilt der Inhalt des Registers als vollständig und richtig und der Inhaber als Berechtigter, es sei denn, dem Erwerber ist das Gegenteil bekannt oder infolge grober Fahrlässigkeit unbekannt (§ 26 eWpG). Verfügungsbeschränkungen wirken gegenüber einem Erwerber nur, wenn sie im Register eingetragen oder ihm bekannt sind. Dadurch erreichen elektronische Wertpapiere eine Verkehrsfähigkeit, die der von verbrieften Inhaberpapieren vergleichbar ist. Der Erwerber kann sich also grundsätzlich auf das verlassen, was das Register ausweist, und muss die Kette der Vorerwerber nicht selbst nachprüfen.

Sammeleintragung und Einzeleintragung

Ein Emittent kann eine Wertpapiersammelbank oder einen Verwahrer als Inhaber für die gesamte Emission eintragen lassen (Sammeleintragung) oder einzelne Anleger als Inhaber (Einzeleintragung) (§ 8 Abs. 1 eWpG). Sammeleintragungen passen zur bestehenden Verwahrkette, während Einzeleintragungen das unmittelbare Halten auf einem Ledger ermöglichen. Inhaber können Einzeleintragungen in eine Sammeleintragung umwandeln lassen, sofern die Emissionsbedingungen oder die Satzung dies nicht ausschließen (§ 8 Abs. 2 eWpG). Einen Anspruch auf Aushändigung einzelner Papierurkunden haben Anleger nur, wenn die Emissionsbedingungen oder die Satzung dies ausdrücklich vorsehen (§ 6 Abs. 1 eWpG).

Emissionsbedingungen, Registerpflichten und Haftung

Vor der Eintragung eines elektronischen Wertpapiers muss der Emittent die Emissionsbedingungen bei der registerführenden Stelle als beständiges elektronisches Dokument niederlegen, das für jedermann unmittelbar und wiederholt zugänglich ist (§ 5 Abs. 1 eWpG). Erfolgt die Eintragung nicht binnen drei Monaten, löscht die registerführende Stelle die niedergelegten Bedingungen. Spätere Änderungen der Bedingungen werden erst mit ihrer Niederlegung wirksam, und die registerführende Stelle muss sicherstellen, dass sich die Bedingungen nur aufgrund Gesetzes, Rechtsgeschäfts, gerichtlicher Entscheidung oder vollziehbaren Verwaltungsakts ändern (§ 5 Abs. 2 und 3 eWpG). Bei elektronischen Aktien wird die Satzung nicht niedergelegt (§ 5 Abs. 5 eWpG); für Aktienemittenten gilt insoweit also eine eigene Sonderregel.

Die registerführende Stelle muss das Register so führen, dass Vertraulichkeit, Integrität und Authentizität der Daten gewährleistet sind und das Register jederzeit die aktuelle Rechtslage wiedergibt. Sie haftet dem Berechtigten für Schäden aus einer fehlerhaften Registerführung, es sei denn, sie hat den Fehler nicht zu vertreten, sowie für Datenverluste oder unbefugte Veränderungen, wenn sie die erforderlichen technischen und organisatorischen Maßnahmen nicht getroffen hat (§ 7 Abs. 2 und 3 eWpG). Die Registerführung ist für sich genommen kein Depotgeschäft im Sinne des Depotgesetzes (§ 7 Abs. 4 eWpG).

Bei Kryptowertpapieren trägt der Emittent eine eigene Verantwortung für Integrität und Authentizität der Wertpapiere. Für Schäden, die die registerführende Stelle verursacht, haftet er nur, wenn er sie nicht mit der erforderlichen Sorgfalt ausgewählt hat (§ 21 Abs. 1 eWpG). Können die Anforderungen an das Register nicht mehr erfüllt werden, muss der Emittent binnen angemessener Frist Abhilfe schaffen, und die BaFin kann verlangen, dass er die Kryptowertpapiere in ein anderes Register überträgt (§ 21 Abs. 2 eWpG).

Ein freiwilliger Registerwechsel bedarf der Zustimmung aller Inhaber oder der BaFin (§ 22 eWpG). Leistungen auf elektronische Schuldverschreibungen sind nur gegen Weisung zur Umtragung auf den Emittenten bei Nachweis der Leistung geschuldet (§ 29 Abs. 1 eWpG), was die Vorlage einer Papierurkunde ersetzt. Die Umtragung auf den Emittenten übernimmt damit die Funktion, die bei verbrieften Anleihen die Rückgabe der Urkunde hatte.

Die Erweiterung auf elektronische Aktien

Das eWpG erfasste ursprünglich nur Inhaberschuldverschreibungen, ergänzt um elektronische Anteilscheine im KAGB. Eine spätere Reform hat es auf Aktien erweitert: Namensaktien können heute als Zentralregisteraktien oder als Kryptoaktien begeben werden, Inhaberaktien nur in einem zentralen Register (§ 1 eWpG). Der Emittent kann die registerführende Stelle beauftragen, zugleich das Aktienregister nach dem Aktiengesetz zu führen (§ 30a eWpG). Bei elektronischen Aktien tritt in vielen Vorschriften die Satzung an die Stelle der Emissionsbedingungen, etwa beim Anspruch auf Papierurkunden und beim Ersatz elektronischer durch verbriefte Aktien (§ 6 eWpG).

Für Start-ups und kleinere Aktiengesellschaften können Kryptoaktien die Führung des Aktienregisters, Mitarbeiterbeteiligungsprogramme und Zweitmarktübertragungen vereinfachen. Für börsennotierte Gesellschaften sind über die Wertpapiersammelbank gehaltene Zentralregisteraktien der praktische Weg. Da Aktionärsrechte, Mitteilungen und das Verfahren der Hauptversammlung weiterhin dem Aktiengesetz folgen, sollten Emittenten den gesamten Lebenszyklus von der Ausgabe über Dividenden und Kapitalmaßnahmen bis zum Squeeze-out abbilden, bevor sie sich für ein elektronisches Format entscheiden. Unsere Seite zur Corporate Governance von GmbH, AG und SE erläutert den allgemeinen Rahmen.

Aufsichtsrechtliche Einordnung: elektronische Wertpapiere sind keine Kryptowerte nach MiCAR

Elektronische Wertpapiere sind Finanzinstrumente. Ihr öffentliches Angebot unterliegt der Prospektverordnung, ihr Handel MiFID II und der Marktmissbrauchsverordnung und ihre Verwahrung den Regeln über das Depotgeschäft. Von MiCAR sind sie ausgenommen, denn MiCAR erfasst nur Kryptowerte, die keine Finanzinstrumente sind; siehe unseren Beitrag zur CASP-Zulassung nach MiCAR. Diese Unterscheidung ist für jedes Tokenisierungsprojekt von Anfang an entscheidend: Ein Token, der eine Anleihe oder eine Aktie abbildet, ist in der Regel ein Wertpapier, und Emittenten können sich nicht auf das leichtere Whitepaper-Regime von MiCAR stützen.

Kryptowertpapiere können außerdem im Rahmen der EU-Pilotregelung für DLT-Marktinfrastrukturen zugelassen werden, die den Handel und die Abwicklung tokenisierter Finanzinstrumente auf Distributed Ledgern unter bestimmten Ausnahmen ermöglicht. Die Kollisionsnormen des eWpG bestimmen, welches Recht für Rechte an einem elektronischen Wertpapier gilt: grundsätzlich das Recht des Staates, unter dessen Aufsicht die registerführende Stelle steht, und bei fehlender Aufsicht das Recht am Sitz der registerführenden Stelle oder des Emittenten (§ 32 eWpG). Grenzüberschreitende Token-Emissionen sollten dies berücksichtigen, insbesondere wenn registerführende Stelle, Emittent und Anleger in verschiedenen Staaten ansässig sind. Bei Anleiheemissionen gilt das Schuldverschreibungsgesetz auch für elektronische Schuldverschreibungen, einschließlich der Mehrheitsbeschlüsse der Gläubiger, die wir in unserem Beitrag zu Beschlüssen der Anleihegläubiger nach dem SchVG erläutern.

Praktische Anwendungsfälle: elektronische Wertpapiere im Einsatz

• Digitale Anleihen: Zentralregisteranleihen und Kryptoanleihen können Emissionsprozesse verkürzen, Dokumentations- und Abwicklungskosten senken und kleinere Stückelungen ermöglichen.
• Fondsanteile: Elektronische Anteilscheine nach § 95 KAGB ermöglichen einen digitalen Vertrieb und bei Kryptofondsanteilen das unmittelbare Halten auf einem Ledger.
• Mitarbeiter- und Start-up-Beteiligungen: Kryptoaktien können die Verwaltung der Gesellschafterstruktur und Übertragungen bei nicht börsennotierten Aktiengesellschaften effizienter machen.
• Sicherheiten und Repo-Geschäfte: Elektronische Wertpapiere können als Sicherheiten eingesetzt werden, wobei Verpfändungen nach § 24 eWpG der Eintragung im Register bedürfen.

Trotz dieser Vorteile hängt die Marktdurchdringung von der Infrastruktur, der Akzeptanz bei Anlegern sowie der steuerlichen und bilanziellen Behandlung ab. Emittenten sollten ein Pilotprojekt mit einem begrenzten Anlegerkreis durchführen, bevor sie sich auf ein vollständiges Programm festlegen, und ihre Zahlstelle, ihre Verwahrstellen und ihre Abschlussprüfer frühzeitig einbinden, damit die operativen Prozesse durchgängig getestet werden. Wer elektronische Wertpapiere auf diese Weise schrittweise einführt, kann Erfahrungen sammeln, ohne das gesamte Emissionsprogramm umstellen zu müssen. Unsere Seite zu Kapitalmärkten behandelt weitere Emissionsfragen.

So unterstützt TRW & Co

Wir beraten Emittenten, Banken, registerführende Stellen, Fintechs und Investoren zu elektronischen Wertpapieren in Deutschland. Wir strukturieren Emissionen elektronischer Anleihen, Aktien und Fondsanteile, entwerfen Emissionsbedingungen und Satzungen, beurteilen Erlaubnispflichten für die Kryptowertpapierregisterführung und die Verwahrung und prüfen Plattformdokumentation und DLT-Gestaltungen. Wir beraten außerdem zum Zusammenspiel mit Prospektrecht, MiFID II, MiCAR und Schuldverschreibungsgesetz sowie zu den gesellschaftsrechtlichen Schritten bei elektronischen Aktien. Diese Seite enthält allgemeine Informationen und keine Rechtsberatung. Wenn Sie ein Projekt besprechen möchten, nehmen Sie Kontakt mit uns auf.