Abstimmungen der Anleihegläubiger und Anleiherestrukturierung nach dem SchVG

Wie Beschlüsse der Anleihegläubiger nach dem SchVG funktionieren

Mehrheitsbeschlüsse ermöglichen es den Anleihegläubigern einer Anleihe nach deutschem Recht, deren Bedingungen mit Mehrheit zu ändern – mit Wirkung für jeden einzelnen Gläubiger dieser Anleihe. Rechtsgrundlage ist das Gesetz über Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen (Schuldverschreibungsgesetz, SchVG) von 2009, das für nach deutschem Recht begebene inhaltsgleiche Schuldverschreibungen aus Gesamtemissionen gilt (§ 1 Abs. 1 SchVG).

Ohne Mehrheitsmechanismus lassen sich die Anleihebedingungen während der Laufzeit nur durch gleichlautenden Vertrag mit sämtlichen Gläubigern ändern (§ 4 SchVG), was bei breit gestreuten Anleihen praktisch undurchführbar ist. Mehrheitsbeschlüsse sind nur möglich, wenn die Anleihebedingungen sie vorsehen (§ 5 Abs. 1 SchVG). Die Entscheidung für das sogenannte Opt-in bei der Emission bestimmt also, welche Restrukturierungswerkzeuge Jahre später zur Verfügung stehen.

Das SchVG gilt nicht für gedeckte Schuldverschreibungen nach dem Pfandbriefgesetz und nicht für Schuldverschreibungen, deren Schuldner oder Garant der Bund, ein Land oder eine Gemeinde ist (§ 1 Abs. 2 SchVG). Anleihen, die vor dem 5. August 2009 ausgegeben wurden, unterliegen weiterhin dem alten Schuldverschreibungsgesetz von 1899; ihre Gläubiger können aber mit Zustimmung des Emittenten mit qualifizierter Mehrheit beschließen, sich dem neuen Recht zu unterstellen (§ 24 SchVG). Für Unternehmensemittenten, einschließlich mittelständischer Emittenten im Segment der Mittelstandsanleihen, ist das SchVG zum wichtigsten außergerichtlichen Instrument geworden, um Anleihen in der Krise zu ändern.

Was die Mehrheit beschließen kann

§ 5 Abs. 3 SchVG zählt – nicht abschließend – Maßnahmen auf, denen die Gläubiger mit Mehrheit zustimmen können. Dazu gehören die Veränderung der Fälligkeit, die Verringerung oder der Ausschluss der Zinsen, die Veränderung der Fälligkeit der Hauptforderung, die Verringerung der Hauptforderung, der Nachrang der Forderungen in der Insolvenz des Schuldners, die Umwandlung oder der Umtausch der Schuldverschreibungen in Gesellschaftsanteile, andere Wertpapiere oder andere Leistungsversprechen, der Austausch und die Freigabe von Sicherheiten, die Änderung der Währung, der Verzicht auf das Kündigungsrecht der Gläubiger oder dessen Beschränkung, die Ersetzung des Schuldners sowie die Änderung oder Aufhebung von Nebenbestimmungen. Die Anleihebedingungen können Mehrheitsbeschlüsse auf bestimmte Maßnahmen beschränken oder bestimmte Maßnahmen ausschließen.

Zwei Grenzen gelten absolut. Durch Mehrheitsbeschluss kann für die Gläubiger keine Leistungspflicht begründet werden (§ 5 Abs. 1 S. 3 SchVG). Und ein Beschluss, der nicht gleiche Bedingungen für alle Gläubiger vorsieht, ist unwirksam, es sei denn, die benachteiligten Gläubiger stimmen ihrer Benachteiligung ausdrücklich zu (§ 5 Abs. 2 SchVG). Auch der Schuldner muss die Gläubiger bei der Änderung der Anleihebedingungen gleichbehandeln (§ 4 S. 2 SchVG). In der Praxis prägen diese Regeln jedes Restrukturierungsangebot: Zustimmungsgebühren (Consent Fees) und eine unterschiedliche Behandlung teilnehmender und nicht teilnehmender Anleihegläubiger müssen sorgfältig strukturiert werden.

Gläubigerversammlung und Abstimmung ohne Versammlung

Die Anleihegläubiger beschließen entweder in einer Gläubigerversammlung oder im Wege einer Abstimmung ohne Versammlung; die Anleihebedingungen können auch nur eine dieser Formen vorsehen (§ 5 Abs. 6 SchVG). Der Schuldner oder der gemeinsame Vertreter beruft die Versammlung ein; Gläubiger, die zusammen 5 % der ausstehenden Schuldverschreibungen erreichen, können die Einberufung verlangen, etwa um einen gemeinsamen Vertreter zu bestellen oder abzuberufen (§ 9 Abs. 1 SchVG). Wird dem Verlangen nicht entsprochen, kann das Amtsgericht am Sitz des Schuldners – bei Schuldnern ohne Sitz im Inland das Amtsgericht Frankfurt am Main – die Gläubiger ermächtigen, die Versammlung selbst einzuberufen (§ 9 Abs. 2 und 3 SchVG). Die Kosten trägt der Schuldner (§ 9 Abs. 4 SchVG).

Jeder Gläubiger nimmt nach Maßgabe des Nennwerts seiner Schuldverschreibungen an Abstimmungen teil. Das Stimmrecht ruht, solange die Schuldverschreibungen dem Schuldner oder einem mit ihm verbundenen Unternehmen zustehen oder für deren Rechnung gehalten werden, und der Schuldner darf solche Schuldverschreibungen keinem Dritten überlassen, damit dieser das Stimmrecht an seiner Stelle ausübt (§ 6 Abs. 1 SchVG).

Stimmenkauf ist verboten: Niemand darf dafür, dass jemand in bestimmter Weise abstimmt, Vorteile anbieten, versprechen oder gewähren, und die Gläubiger dürfen solche Vorteile weder fordern noch annehmen. Emittenten, die frühe Unterstützung honorieren wollen, sollten eine Zustimmungsgebühr daher offen und zu gleichen Bedingungen jedem abstimmenden Gläubiger anbieten statt nur ausgewählten Investoren, und in der Einladung erläutern, wie sich die Gebühr zum Gleichbehandlungsgrundsatz verhält. Gut vorbereitete Abstimmungen veröffentlichen außerdem ein klares Term Sheet, gegebenenfalls ein Liquiditäts- und Sanierungsgutachten sowie Fragen und Antworten für Privatanleger.

Der zweistufige Weg in der Praxis

In der Krise erreichen Abstimmungen der Anleihegläubiger das Quorum von 50 % beim ersten Versuch selten, weil sich Privatanleger nicht anmelden. Üblich ist deshalb folgende Reihenfolge: zunächst eine Abstimmung ohne Versammlung, die häufig mangels Beschlussfähigkeit scheitert, und danach eine zweite Versammlung. Der Abstimmungsleiter einer gescheiterten Abstimmung ohne Versammlung kann diese zweite Versammlung unmittelbar einberufen; sie gilt dann für Zwecke der Beschlussfähigkeit als zweite Versammlung (§ 18 Abs. 4 SchVG). Dort gilt das abgesenkte Quorum von 25 % für Beschlüsse mit qualifizierter Mehrheit (§ 15 Abs. 3 SchVG). Emittenten sollten diesen Zeitplan, der einschließlich der Einberufungsfristen typischerweise mehrere Wochen umfasst, in ihre Liquiditätsplanung einbauen.

Der gemeinsame Vertreter der Anleihegläubiger

Die Anleihegläubiger können einen gemeinsamen Vertreter bestellen, der ihre Rechte wahrnimmt. Bestellt werden kann jede geschäftsfähige Person oder eine sachkundige juristische Person. Ein Kandidat, der Mitglied eines Organs oder Mitarbeiter des Schuldners oder eines verbundenen Unternehmens ist, mindestens 20 % des Grundkapitals des Schuldners hält, Finanzgläubiger mit einer Forderung von mindestens 20 % der ausstehenden Anleihe ist oder unter dem bestimmenden Einfluss solcher Personen steht, muss die maßgeblichen Umstände vor seiner Bestellung offenlegen (§ 7 Abs. 1 SchVG). Der Vertreter hat die Befugnisse, die ihm durch Gesetz oder Mehrheitsbeschluss eingeräumt werden, ist an die Weisungen der Gläubiger gebunden und berichtet ihnen über seine Tätigkeit (§ 7 Abs. 2 SchVG).

Ein gemeinsamer Vertreter kann bereits in den Anleihebedingungen bestellt werden; Organmitglieder und Mitarbeiter des Schuldners oder verbundener Unternehmen können auf diesem Weg allerdings nicht bestellt werden (§ 8 Abs. 1 SchVG). Auf Rechte der Gläubiger verzichten, insbesondere über die Maßnahmen des § 5 Abs. 3 Nr. 1 bis 9 entscheiden, darf der Vertreter nur aufgrund einer Ermächtigung durch Mehrheitsbeschluss im Einzelfall (§ 8 Abs. 2 SchVG). Die Anleihebedingungen können seine Haftung auf das Zehnfache seiner jährlichen Vergütung begrenzen, außer bei Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit (§ 8 Abs. 3 SchVG).

Anleiherestrukturierung in der Insolvenz und nach dem StaRUG

Ist über das Vermögen des Schuldners im Inland das Insolvenzverfahren eröffnet worden, unterliegen die Beschlüsse der Gläubiger den Bestimmungen der Insolvenzordnung (§ 19 Abs. 1 SchVG). Die Gläubiger können weiterhin mit Mehrheit einen gemeinsamen Vertreter bestellen, und das Insolvenzgericht hat zu diesem Zweck eine Gläubigerversammlung einzuberufen, wenn noch kein Vertreter bestellt ist (§ 19 Abs. 2 SchVG). In einem Insolvenzplan sind allen Gläubigern gleiche Rechte anzubieten (§ 19 Abs. 4 SchVG). Dieselben Regeln gelten, wenn der Schuldner Anleiheforderungen in einen Restrukturierungsplan nach dem Unternehmensstabilisierungs- und -restrukturierungsgesetz (StaRUG) einbezieht (§ 19 Abs. 6 SchVG).

Für Emittenten ist dieses Zusammenspiel wichtig: Eine Abstimmung nach dem SchVG bindet nur die Gläubiger einer einzigen Anleihe, braucht die Mehrheiten dieser Anleihe und kann von einer Minderheit von mehr als 25 % blockiert werden. Ein StaRUG- oder Insolvenzplan kann die Anleihegläubiger dagegen gemeinsam mit anderen Gläubigern in Gruppen einteilen und unter den Voraussetzungen der gruppenübergreifenden Mehrheitsentscheidung auch eine ablehnende Gruppe binden. Unsere Beiträge zum Cross-Class-Cram-down nach dem StaRUG und zum Insolvenzplanverfahren erläutern diese Instrumente. Begibt eine ausländische Tochtergesellschaft eine Anleihe nach deutschem Recht, gilt das SchVG zwar ebenfalls, der Planweg hängt aber davon ab, wo ein Restrukturierungsverfahren eröffnet werden kann.

Anfechtung von Beschlüssen der Anleihegläubiger

Ein Beschluss kann wegen Verletzung des Gesetzes oder der Anleihebedingungen durch Klage angefochten werden (§ 20 Abs. 1 SchVG). Wegen unrichtiger, unvollständiger oder verweigerter Informationen kann ein Beschluss nur angefochten werden, wenn ein objektiv urteilender Gläubiger die Erteilung der Information als wesentliche Voraussetzung für sein Abstimmungsverhalten angesehen hätte. Anfechtungsbefugt sind Gläubiger, die an der Abstimmung teilgenommen und fristgerecht Widerspruch erklärt haben, sofern sie die Schuldverschreibungen vor der Einberufung der Versammlung oder der Aufforderung zur Stimmabgabe erworben hatten, sowie Gläubiger, die zu Unrecht nicht zugelassen oder nicht ordnungsgemäß eingeladen wurden (§ 20 Abs. 2 SchVG).

Die Klage ist binnen eines Monats nach der Bekanntmachung des Beschlusses gegen den Schuldner zu erheben, und zwar beim Landgericht am Sitz des Schuldners oder, wenn der Schuldner keinen Sitz im Inland hat, beim Landgericht Frankfurt am Main (§ 20 Abs. 3 SchVG).

Ein angefochtener Beschluss darf vor Rechtskraft des Urteils nicht vollzogen werden, es sei denn, das zuständige Oberlandesgericht gibt ihn in einem beschleunigten Verfahren frei, das dem Freigabeverfahren für Hauptversammlungsbeschlüsse nach § 246a AktG nachgebildet ist. Das Freigabeverfahren ist für Emittenten entscheidend, weil eine anhängige Klage einen Umtausch oder einen Kapitalschnitt sonst monatelang blockieren würde. Beschlüsse sind bekannt zu machen, bei deutschen Emittenten im Bundesanzeiger (§ 17 Abs. 1 SchVG), und werden durch Änderung der bei der Wertpapiersammelbank verwahrten Sammelurkunde vollzogen (§ 21 Abs. 1 SchVG).

Gestaltungspunkte für Emittenten und Investoren

• Opt-in bei der Emission: Ohne Mehrheitsregelungen in den Anleihebedingungen sind Beschlüsse der Anleihegläubiger nicht möglich; Investoren sollten prüfen, ob die Maßnahmen des § 5 Abs. 3 SchVG eingeschränkt oder ausgeschlossen sind.
• Höhere Mehrheiten: Die Anleihebedingungen können für bestimmte Maßnahmen Mehrheiten von mehr als 75 % vorsehen, was die Position von Holdouts stärkt.
• Form der Beschlussfassung: Wer sowohl Versammlungen als auch Abstimmungen ohne Versammlung zulässt, gewinnt Flexibilität; der Ausschluss einer Form kann eine Restrukturierung verlangsamen.
• Kollektive Kündigung: Verlangen die Anleihebedingungen für eine Kündigung einen Mindestanteil an Gläubigern, darf dieser 25 % nicht übersteigen, und die Gläubiger können die Wirkung der Kündigung binnen drei Monaten mit einfacher Mehrheit beseitigen (§ 5 Abs. 5 SchVG).
• Gemeinsamer Vertreter: Seine Bestellung bereits in den Anleihebedingungen, mit festgelegtem Mandat und Haftungsbegrenzung, kann ein späteres Verfahren beschleunigen.

Den weiteren Kontext deutscher Anleiheemissionen und börsennotierter Schuldtitel beschreiben wir auf unserer Seite zu Kapitalmärkten und in unserem Beitrag zu Schuldscheindarlehen, die keine Wertpapiere sind und nicht unter das SchVG fallen.

So unterstützt TRW & Co

Wir beraten Emittenten, Gruppen von Anleihegläubigern, gemeinsame Vertreter und Investoren zu Gläubigerbeschlüssen und Anleiherestrukturierungen nach deutschem Recht. Wir prüfen Anleihebedingungen, gestalten Abstimmungsprozesse und Zeitpläne, bereiten Einladungen und Beschlussvorschläge vor und analysieren, ob eine Abstimmung nach dem SchVG, ein StaRUG-Plan oder ein Insolvenzplan am besten zur Situation passt. Werden Beschlüsse angefochten, vertreten wir in Anfechtungs- und Freigabeverfahren. Für Neuemissionen entwerfen wir Mehrheitsregelungen, die Flexibilität und Anlegerschutz in Einklang bringen. Diese Seite erläutert die Rechtslage allgemein und ist keine Beratung zu einer bestimmten Anleihe. Wenn Sie eine Anleihe besprechen möchten, nehmen Sie Kontakt mit uns auf.