Der EU Listing Act: Änderungen bei Prospekt und MAR

Was der EU Listing Act ist

Der EU Listing Act ist ein 2024 verabschiedetes Gesetzgebungspaket, das die öffentlichen Kapitalmärkte der EU attraktiver machen soll, insbesondere für kleine und mittlere Unternehmen. Sein Kern ist die Verordnung (EU) 2024/2809, die die Prospektverordnung, die Marktmissbrauchsverordnung (MAR) und die MiFIR ändert (Verordnung (EU) 2024/2809).

Ergänzt wird diese Verordnung durch die Richtlinie (EU) 2024/2811 über Mehrstimmrechtsaktienstrukturen für Gesellschaften, die eine Zulassung zu einem KMU-Wachstumsmarkt anstreben (Richtlinie (EU) 2024/2811), und durch die Richtlinie (EU) 2024/2810 zur Änderung von MiFID II. Der EU Listing Act trat am 4. Dezember 2024 in Kraft, seine Vorschriften gelten jedoch gestaffelt; wesentliche Änderungen bei Prospekt und MAR gelten ab dem 5. März 2026 und ab dem 5. Juni 2026.

Für deutsche Emittenten verändert der EU Listing Act die Wirtschaftlichkeit von Folgeemissionen, vereinfacht die Dokumentation vieler Kapitalerhöhungen, schränkt die Ad-hoc-Publizität bei zeitlich gestreckten Vorgängen ein und passt die Regeln zu Insiderlisten, Eigengeschäften von Führungskräften und Marktsondierungen an. Viele dieser Änderungen gelten unmittelbar; andere erfordern Anpassungen des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG) und des Wertpapierhandelsgesetzes (WpHG). Emittenten sollten daher sowohl die europäischen Texte als auch die deutschen Begleitgesetze im Blick behalten.

Prospektausnahmen und neue Dokumente

Der Listing Act erweitert die Ausnahmen von der Pflicht zur Veröffentlichung eines Prospekts. Wertpapiere, die mit bereits zum Handel am selben geregelten Markt oder KMU-Wachstumsmarkt zugelassenen Wertpapieren fungibel sind, können ohne Prospekt zugelassen werden, wenn sie innerhalb von zwölf Monaten weniger als 30 % der bereits zugelassenen Wertpapiere ausmachen, der Emittent sich nicht in einem Restrukturierungs- oder Insolvenzverfahren befindet und ein kurzes Dokument mit den in einem neuen Anhang festgelegten Angaben hinterlegt und veröffentlicht wird.

Öffentliche Angebote solcher fungiblen Wertpapiere profitieren von einer ähnlichen Ausnahme. Dies ersetzt die frühere Schwelle von 20 % für Zulassungen und ermöglicht es vielen börsennotierten Gesellschaften in der Praxis, Kapital über beschleunigte Platzierungen (Accelerated Bookbuildings) ohne vollständigen Prospekt aufzunehmen. Zeitaufwand und Kosten solcher Kapitalmaßnahmen sinken dadurch erheblich, was gerade für kleinere börsennotierte Gesellschaften von Bedeutung ist.

Für kleine Angebote steigt die Schwelle, unterhalb derer kein Prospekt erforderlich ist, auf 12 Mio. Euro je Emittent oder Anbieter innerhalb von zwölf Monaten, mit einer Option der Mitgliedstaaten, eine niedrigere Schwelle von 5 Mio. Euro beizubehalten. Deutschland verlangt seit Langem für Angebote, die sich auf die Ausnahme für kleine Angebote stützen, ein kurzes Wertpapier-Informationsblatt, dessen Veröffentlichung die BaFin gestattet (§ 4 WpPG); Emittenten sollten für jedes Angebot die aktuellen Schwellen und Ausnahmen des WpPG prüfen.

Neue Prospektformate

Zwei neue Formate ersetzen die bisherigen vereinfachten Regelungen. Der EU-Folgeprospekt steht Emittenten offen, deren Wertpapiere seit mindestens 18 Monaten ununterbrochen zum Handel an einem geregelten Markt oder einem KMU-Wachstumsmarkt zugelassen sind, und der EU-Wachstumsemissionsprospekt steht KMU, Emittenten an KMU-Wachstumsmärkten und bestimmten kleineren Emittenten offen, darunter Emittenten, die innerhalb von zwölf Monaten weniger als 50 Mio. Euro anbieten, keine an einem MTF gehandelten Wertpapiere haben und bis zu 499 Beschäftigte zählen. Beide haben eine Zusammenfassung, die auf sieben DIN-A4-Seiten begrenzt ist.

Außerdem werden Prospekte für Aktien einem standardisierten Format und einer festen Reihenfolge sowie einem Höchstumfang von 300 DIN-A4-Seiten unterworfen, und die Frist für den Widerruf von Erwerbserklärungen nach einem Nachtrag wird angepasst. Für Emittenten und begleitende Banken bedeutet das, dass bewährte Prospektmuster überarbeitet und die internen Abläufe zur Prospekterstellung an die neuen Vorgaben angepasst werden müssen.

Änderungen der MAR durch den EU Listing Act

Die wichtigste Änderung der MAR betrifft die Ad-hoc-Publizität. Ab dem 5. Juni 2026 muss ein Emittent Insiderinformationen über Zwischenschritte in einem zeitlich gestreckten Vorgang nicht mehr veröffentlichen, wenn diese Schritte mit der Herbeiführung eines bestimmten Umstands oder Ereignisses verbunden sind; zu veröffentlichen sind nur die endgültigen Umstände oder das endgültige Ereignis, und zwar so bald wie möglich nach ihrem Eintritt. Für Emittenten ist dies eine der praktisch bedeutsamsten Änderungen des EU Listing Act. Damit wird die praktische Folge des Geltl-Urteils des EuGH umgekehrt, nach dem Zwischenschritte selbst eine Veröffentlichungspflicht auslösen konnten. Zwischenschritte können für das Insiderhandelsverbot weiterhin Insiderinformationen sein, sodass Insiderlisten und Vertraulichkeit erforderlich bleiben.

Auch die Voraussetzungen für den Aufschub der Veröffentlichung werden geändert. Ein Emittent darf die Veröffentlichung in eigener Verantwortung nur aufschieben, wenn die unverzügliche Offenlegung geeignet wäre, seine berechtigten Interessen zu beeinträchtigen, die Information nicht im Widerspruch zur letzten öffentlichen Bekanntmachung oder sonstigen Mitteilung des Emittenten zu derselben Angelegenheit steht und die Vertraulichkeit gewährleistet werden kann. Der frühere Test, ob der Aufschub geeignet war, die Öffentlichkeit irrezuführen, wird durch diesen objektiveren Vergleich ersetzt. Unser Beitrag zu Ad-hoc-Publizität und Insiderlisten nach der MAR erläutert die deutsche Praxis im Einzelnen.

Eigengeschäfte von Führungskräften, Marktsondierungen und Insiderlisten

Die Schwelle für die Meldung von Eigengeschäften von Führungskräften (Directors’ Dealings) steigt von 5.000 Euro auf 20.000 Euro je Kalenderjahr, und die zuständigen Behörden können sie auf 50.000 Euro anheben oder auf 10.000 Euro senken. Bestimmte Geschäfte, bei denen die Führungskraft keine Anlageentscheidung trifft, sind ausgenommen. Das Regime der Marktsondierung wird als freiwilliger sicherer Hafen und nicht als zwingendes Verfahren klargestellt. Emittenten an KMU-Wachstumsmärkten können Insiderlisten auf Personen beschränken, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben, sofern ein Mitgliedstaat nicht aus Gründen der Marktintegrität vollständige Listen verlangt.

Mehrstimmrechtsaktien und deutsches Gesellschaftsrecht

Die Richtlinie (EU) 2024/2811 verpflichtet die Mitgliedstaaten, Gesellschaften, die eine erstmalige Zulassung zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt anstreben, die Einführung von Mehrstimmrechtsaktienstrukturen mit Schutzvorkehrungen für die übrigen Aktionäre zu ermöglichen. Das deutsche Gesellschaftsrecht hatte sich bereits in diese Richtung bewegt: Seit dem Zukunftsfinanzierungsgesetz kann die Satzung einer deutschen Aktiengesellschaft Namensaktien mit Mehrstimmrechten von bis zum Zehnfachen des einfachen Stimmrechts vorsehen, und die Schaffung oder Ausgabe solcher Aktien bedarf der Zustimmung aller betroffenen Aktionäre (§ 135a Abs. 1 AktG).

Bei börsennotierten Gesellschaften und Gesellschaften, deren Aktien in den Freiverkehr einbezogen sind, erlöschen die Mehrstimmrechte bei Übertragung der Aktien und spätestens zehn Jahre nach der Börsennotierung, vorbehaltlich einer Verlängerung (§ 135a Abs. 2 AktG).

Für Gründer und Familienunternehmen, die einen Börsengang in Deutschland erwägen, können Mehrstimmrechtsaktien die Kontrolle sichern und zugleich Eigenkapital erschließen. Investoren, Indexanbieter und Stimmrechtsberater können solche Strukturen jedoch kritisch sehen, weshalb das Governance-Paket sorgfältig bedacht werden sollte, einschließlich Auslaufklauseln, der Zusammensetzung des Aufsichtsrats und des Schutzes von Minderheitsaktionären bei Übernahmen und Geschäften mit nahestehenden Personen. Unsere Seite zur Corporate Governance von GmbH, AG und SE erläutert den weiteren Rahmen.

Deutsche Umsetzung des EU Listing Act

Der EU Listing Act besteht überwiegend aus einer Verordnung und gilt in Deutschland ohne nationale Umsetzungsgesetze unmittelbar. Das deutsche Recht muss dennoch angepasst werden, wo es auf geänderte Vorschriften verweist oder wo die Verordnung den Mitgliedstaaten Optionen lässt, etwa bei der Schwelle für kleine Angebote, bei Insiderlisten von Emittenten an KMU-Wachstumsmärkten und bei der Befugnis der zuständigen Behörde, die Schwelle für Eigengeschäfte von Führungskräften anzuheben oder zu senken. Das Wertpapierprospektgesetz und das Wertpapierhandelsgesetz sind daher zusammen mit den geänderten EU-Texten zu lesen, und Emittenten sollten die aktuell veröffentlichten Hinweise der BaFin zur Ad-hoc-Publizität und zur Prospektbilligung mit den geänderten Regeln abgleichen.

Die Richtlinie über Mehrstimmrechtsaktien musste in nationales Recht umgesetzt werden, das deutsche Recht erfüllt die meisten ihrer Anforderungen aber bereits. Die Änderungsrichtlinie zu MiFID, die sich mit Investment Research und der Zulassung von Wertpapieren zum Handel befasst, erfordert Änderungen des Wertpapierhandelsgesetzes und des Börsengesetzes. Emittenten und Banken sollten daher vor einem Rückgriff auf ältere Praxis die aktuelle Fassung jedes deutschen Gesetzes prüfen, insbesondere bei Transaktionen, die um die maßgeblichen Anwendungsdaten im März und Juni 2026 herum gestartet werden.

Haftung und Dokumentation unter dem EU Listing Act

Einfachere Dokumente bedeuten keine geringere Haftung. Prospekte, EU-Folgeprospekte und EU-Wachstumsemissionsprospekte sowie die für prospektfreie Zulassungen hinterlegten Kurzdokumente unterliegen weiterhin den deutschen Prospekthaftungsregeln, und Ad-hoc-Mitteilungen unterliegen weiterhin den Haftungsvorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes für unterlassene unverzügliche Veröffentlichung und für die Veröffentlichung unwahrer Insiderinformationen (§§ 97, 98 WpHG).

Weil die neuen Dokumente kürzer sind, gewinnt die Auswahl dessen, was aufgenommen wird, an Bedeutung, und Emittenten sollten nachweisen können, dass ihre Regelberichte und früheren Mitteilungen, auf die Anleger verwiesen werden, zutreffend und vollständig sind. Emissionsbanken werden weiterhin Due Diligence, Comfort Letters und an die neuen Formate angepasste Legal Opinions verlangen. Bei beschleunigten Platzierungen ohne Prospekt stützen sich Banken typischerweise auf eine bereinigende Mitteilung (Cleansing Announcement), eine Durchsicht der jüngsten Ad-hoc- und Regelpublizität und Bring-down-Due-Diligence-Gespräche mit dem Vorstand.

Das Dokument nach Anhang IX ist kurz, muss die erforderlichen Angaben aber dennoch zutreffend enthalten, und Lücken in der Offenlegungshistorie eines Emittenten werden schnell sichtbar, wenn eine prospektfreie Zulassung vorbereitet wird. Eine saubere laufende Publizität ist damit unter dem EU Listing Act wichtiger denn je.

Was deutsche Emittenten jetzt tun sollten

1. Überprüfen Sie Ihre Kapitalbeschaffungspläne im Licht der 30-%-Ausnahme für fungible Wertpapiere und der neuen Prospektformate.
2. Aktualisieren Sie Ad-hoc-Richtlinien, Entscheidungsprotokolle und die Dokumentation von Aufschüben für die Änderung bei zeitlich gestreckten Vorgängen und den neuen Aufschubtest.
3. Passen Sie die Verfahren für Eigengeschäfte von Führungskräften an die neue Schwelle an und informieren Sie die Personen mit Führungsaufgaben.
4. Überprüfen Sie Verfahren für Marktsondierungen und Muster für Insiderlisten und entscheiden Sie für jede Transaktion, ob Sie das Marktsondierungsverfahren weiterhin als sicheren Hafen nutzen.
5. Stimmen Sie den Investor-Relations-Kalender und die Kommunikationsleitlinien auf die neue Aufschubvoraussetzung ab, damit öffentliche Äußerungen zu laufenden Projekten einen rechtmäßigen Aufschub später nicht verhindern.
6. KMU, die einen Börsengang erwägen, sollten den EU-Wachstumsemissionsprospekt und Mehrstimmrechtsaktienstrukturen prüfen.

Unsere Seite zu Kapitalmärkten: Börsengänge, Anleihen und börsennotierte Gesellschaften gibt einen Überblick über das deutsche Kapitalmarktrecht, und unsere Seite zu öffentlichen Übernahmen nach dem WpÜG behandelt die übernahmerechtliche Seite.

So unterstützt TRW & Co

Wir beraten Emittenten, Banken, Investoren und Gründer zum EU Listing Act und zum deutschen Kapitalmarktrecht. Wir strukturieren Börsengänge und Kapitalerhöhungen, erstellen Prospekte und Dokumente nach Anhang IX, beraten zu Wertpapier-Informationsblättern, aktualisieren Richtlinien zu Offenlegung, Insidern und Eigengeschäften von Führungskräften und unterstützen Ad-hoc-Entscheidungen in laufenden Situationen. Wir beraten außerdem zu Mehrstimmrechtsaktienstrukturen und zur Governance börsennotierter Gesellschaften. Diese Seite enthält allgemeine Informationen und keine Rechtsberatung. Wenn Sie eine Transaktion oder Ihren Compliance-Rahmen besprechen möchten, nehmen Sie Kontakt mit uns auf.