Ad-hoc-Publizität und Insiderlisten nach der MAR

Wann Ad-hoc-Publizität erforderlich ist

Die Ad-hoc-Publizität ist die Pflicht eines Emittenten von Finanzinstrumenten, die zum Handel an einem Handelsplatz in der EU zugelassen sind, die Öffentlichkeit so bald wie möglich über Insiderinformationen zu informieren, die ihn unmittelbar betreffen; sie ergibt sich aus Art. 17 Abs. 1 der Marktmissbrauchsverordnung (MAR), der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 (MAR). Insiderinformationen sind nicht öffentlich bekannte präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs erheblich zu beeinflussen (Art. 7 Abs. 1 MAR).

In Deutschland überwacht die BaFin die Einhaltung, und das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) ergänzt Veröffentlichungsmechanik, zivilrechtliche Haftung und Sanktionen. Die Ad-hoc-Publizität ist einer der sensibelsten Compliance-Bereiche börsennotierter Gesellschaften, weil Entscheidungen oft binnen Stunden getroffen werden müssen. Fehler lassen sich in diesem Bereich kaum nachträglich korrigieren, weshalb eingespielte Abläufe besonders wichtig sind.

Die Pflicht gilt für Emittenten, deren Instrumente zum Handel an einem geregelten Markt zugelassen sind oder mit Zustimmung oder auf Antrag des Emittenten an einem MTF oder OTF gehandelt werden, einschließlich Gesellschaften in den Freiverkehrssegmenten deutscher Börsen, die eine Einbeziehung beantragt haben. Erfasst sind Anleiheemittenten ebenso wie Aktienemittenten, was für Mittelständler mit börsennotierten Anleihen und für Emittenten mit nur im Freiverkehr notierten Schuldtiteln von Bedeutung ist.

Präzise Informationen und zeitlich gestreckte Vorgänge

Eine Information ist präzise, wenn sie eine Reihe von Umständen nennt, die bereits gegeben sind oder bei denen man vernünftigerweise erwarten kann, dass sie in Zukunft gegeben sein werden, oder ein Ereignis, das bereits eingetreten ist oder von dem man vernünftigerweise erwarten kann, dass es in Zukunft eintreten wird, und diese Information spezifisch genug ist, um einen Schluss auf die mögliche Auswirkung auf die Kurse zuzulassen.

Bei einem zeitlich gestreckten Vorgang, etwa Fusionsverhandlungen, einer Restrukturierung, einem Wechsel des Vorstandsvorsitzenden oder der Vergabe eines Großauftrags, hat der EuGH im Fall Geltl entschieden, dass nicht nur das Endereignis, sondern auch damit verbundene Zwischenschritte präzise Informationen sein können (EuGH, Urteil vom 28.6.2012 – C-19/11 (Geltl)). Die MAR hat dies in Art. 7 Abs. 2 und 3 kodifiziert.

Der EU Listing Act ändert die Folgen ab dem 5. Juni 2026: Die Veröffentlichungspflicht gilt nicht mehr für Insiderinformationen über Zwischenschritte in einem zeitlich gestreckten Vorgang; zu veröffentlichen sind nur die endgültigen Umstände oder das endgültige Ereignis, und zwar so bald wie möglich nach ihrem Eintritt (Verordnung (EU) 2024/2809). Zwischenschritte können für die Verbote des Insiderhandels und der unrechtmäßigen Offenlegung weiterhin Insiderinformationen sein, sodass Insiderlisten, Vertraulichkeitsvereinbarungen und Handelsbeschränkungen voll relevant bleiben. Emittenten müssen zudem weiterhin veröffentlichen, wenn die Vertraulichkeit verloren geht und ein Gerücht die Information hinreichend genau wiedergibt.

Aufschub der Veröffentlichung in der deutschen Praxis

Ein Emittent kann die Veröffentlichung in eigener Verantwortung aufschieben, wenn die unverzügliche Offenlegung geeignet wäre, seine berechtigten Interessen zu beeinträchtigen, der Aufschub nicht geeignet wäre, die Öffentlichkeit irrezuführen, und die Vertraulichkeit sichergestellt werden kann (Art. 17 Abs. 4 MAR). Ab dem 5. Juni 2026 wird die zweite Voraussetzung ersetzt: Die Insiderinformation darf nicht im Widerspruch zur letzten öffentlichen Bekanntmachung oder sonstigen Mitteilung des Emittenten zu derselben Angelegenheit stehen. Typische berechtigte Interessen sind laufende Verhandlungen, deren Ergebnis durch eine Offenlegung gefährdet würde, und Entscheidungen des Vorstands, die noch der Zustimmung des Aufsichtsrats bedürfen.

Die Entscheidung über den Aufschub muss bewusst getroffen und dokumentiert werden, einschließlich des Zeitpunkts der Entscheidung, der beteiligten Personen und der Art und Weise, wie jede Voraussetzung erfüllt ist. Der Emittent muss die Voraussetzungen fortlaufend überwachen und sofort veröffentlichen, wenn eine von ihnen entfällt, insbesondere wenn die Vertraulichkeit verloren geht. Nach der Veröffentlichung muss der Emittent die zuständige Behörde über den Aufschub informieren und, je nach Entscheidung des Mitgliedstaats, sofort oder auf Verlangen schriftlich erläutern, wie die Voraussetzungen erfüllt waren. In Deutschland übermitteln Emittenten diese Mitteilung nach dem vorgeschriebenen Verfahren an die BaFin. Eine lückenlose Dokumentation erleichtert diese Mitteilung erheblich und ist zugleich die beste Verteidigung, falls die Entscheidung später überprüft wird.

Veröffentlichungsmechanik der Ad-hoc-Publizität in Deutschland

Deutsche Emittenten müssen die Insiderinformation vor ihrer Veröffentlichung der Geschäftsführung der Handelsplätze, an denen ihre Instrumente zugelassen oder einbezogen sind, gleichzeitig mit der Veröffentlichung dem Unternehmensregister zur Weiterleitung an den europäischen Zugangspunkt und unverzüglich nach der Veröffentlichung der BaFin mitteilen (§ 26 Abs. 1 WpHG). Die Veröffentlichung selbst muss die Öffentlichkeit schnell und diskriminierungsfrei erreichen, in der Regel über einen elektronischen Nachrichtendienst, der Ad-hoc-Mitteilungen EU-weit verbreitet, und die Mitteilung muss mindestens fünf Jahre auf der Website des Emittenten abrufbar bleiben. Der Text muss klar und auf die Insiderinformation beschränkt sein, ohne werbende Inhalte, und für Anleger ohne weitere Erläuterung verständlich sein.

Ad-hoc-Mitteilungen treffen häufig mit anderen Pflichten zusammen, etwa Stimmrechtsmitteilungen, Mitteilungen über Eigengeschäfte von Führungskräften oder Veröffentlichungen nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz. Die Abstimmung dieser Prozesse ist bei Transaktionen unverzichtbar; siehe unsere Seite zu öffentlichen Übernahmen nach dem WpÜG.

Richtlinien und Organisation der Ad-hoc-Publizität

Eine wirksame Ad-hoc-Publizität hängt mehr von der Organisation als von der rechtlichen Analyse im Moment ab. Börsennotierte Gesellschaften sollten eine schriftliche Richtlinie haben, die festlegt, wie mögliche Insiderinformationen erkannt werden, wer sie beurteilt, wer über Veröffentlichung oder Aufschub entscheidet und wie Entscheidungen dokumentiert werden. Die Berichtswege aus den Geschäftsbereichen, dem Finanzbereich, der Rechtsabteilung und Investor Relations zum Ad-hoc-Gremium müssen schnell funktionieren, auch außerhalb der Bürozeiten und in Urlaubszeiten.

Die Finanzberichterstattung ist ein wiederkehrender Auslöser. Erhebliche Abweichungen von veröffentlichten Prognosen oder Markterwartungen können eine Insiderinformation sein, sobald sie hinreichend sicher sind, oft schon vor dem formalen Quartalsabschluss. Emittenten sollten die laufenden Ergebnisse deshalb schon während des Berichtsprozesses regelmäßig mit der Prognose abgleichen und Eskalationsschwellen festlegen. Dasselbe gilt für Großaufträge, den Verlust wichtiger Kunden, Produktzulassungen, Prozessausgänge, aufsichtliche Maßnahmen und Wechsel in den Organen.

Konzernstrukturen erfordern besondere Aufmerksamkeit. Eine Insiderinformation, die in einer Tochtergesellschaft entsteht, kann die börsennotierte Muttergesellschaft unmittelbar betreffen, und Informationen einer börsennotierten Tochtergesellschaft können auch für eine börsennotierte Muttergesellschaft relevant sein. Informationsbarrieren, Clean-Team-Gestaltungen und die Abstimmung zwischen den Ad-hoc-Gremien verbundener börsennotierter Gesellschaften helfen, widersprüchliche Mitteilungen zu vermeiden. Schließlich sollten Emittenten ihre Richtlinie zur Ad-hoc-Publizität jährlich überprüfen und dabei die veröffentlichten Hinweise der BaFin, die jüngste Durchsetzungspraxis und die Änderungen durch den EU Listing Act berücksichtigen.

Insiderlisten

Emittenten und alle in ihrem Auftrag oder für ihre Rechnung handelnden Personen, etwa Berater, müssen Insiderlisten aller Personen führen, die Zugang zu Insiderinformationen haben und für sie auf Grundlage eines Arbeitsvertrags oder anderweitig Aufgaben wahrnehmen, durch die sie Zugang zu Insiderinformationen haben, die Listen unverzüglich aktualisieren und sie der zuständigen Behörde auf Anfrage übermitteln (Art. 18 MAR). Die Listen folgen dem in den technischen Durchführungsstandards vorgeschriebenen Format mit geschäfts- oder ereignisbezogenen Abschnitten und optional einem Abschnitt für dauerhafte Insider.

Sie sind mindestens fünf Jahre nach ihrer Erstellung oder Aktualisierung aufzubewahren (Art. 18 Abs. 5 MAR). Die in der Liste aufgeführten Personen müssen ihre rechtlichen Pflichten und die Sanktionen bei Insidergeschäften und unrechtmäßiger Offenlegung schriftlich anerkennen.

Emittenten an KMU-Wachstumsmärkten können ihre Listen auf Personen beschränken, die regelmäßig Zugang zu Insiderinformationen haben, sofern ein Mitgliedstaat keine vollständigen Listen verlangt. Da die BaFin Insiderlisten häufig anfordert, wenn sie auffällige Handelsaktivitäten im Umfeld von Mitteilungen untersucht, führen unvollständige oder verspätete Listen oft zu Bußgeldern, selbst wenn kein Insiderhandel stattgefunden hat. Die sorgfältige Führung der Listen ist daher ein fester Bestandteil der Ad-hoc-Publizität im weiteren Sinne.

Durchsetzung durch die BaFin und zivilrechtliche Haftung

Verstöße gegen Art. 17 MAR sind Ordnungswidrigkeiten. Die MAR verpflichtet die Mitgliedstaaten, für juristische Personen Höchstbußgelder von mindestens 2,5 Mio. Euro oder 2 % des jährlichen Gesamtumsatzes bei Verstößen gegen Art. 17 und von mindestens 500.000 Euro bei Verstößen gegen die Regeln zu Insiderlisten und Eigengeschäften von Führungskräften vorzusehen (Art. 30 Abs. 2 MAR). Das deutsche Recht setzt diese Sanktionen im WpHG um, und die BaFin veröffentlicht ihre Sanktionsentscheidungen, was ein zusätzliches Reputationsrisiko begründet. Für viele Emittenten wiegt diese öffentliche Bekanntmachung schwerer als das Bußgeld selbst.

Anleger können Schadensersatz verlangen, wenn der Emittent Insiderinformationen nicht unverzüglich veröffentlicht oder unwahre Insiderinformationen veröffentlicht. Nach § 97 WpHG haftet ein Emittent, der die Veröffentlichung unterlässt, gegenüber Anlegern, die die Finanzinstrumente nach der Unterlassung erworben haben und bei Bekanntwerden der Information noch Inhaber waren, oder die sie vor der Unterlassung erworben und nach der Unterlassung veräußert haben, vorbehaltlich weiterer Voraussetzungen.

Nach § 98 WpHG haftet der Emittent für Schäden, die durch das Vertrauen auf eine unwahre Mitteilung entstehen (§§ 97, 98 WpHG). Musterverfahren nach dem Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz können solche Ansprüche bündeln, und Vorstandsmitglieder können nach allgemeinem Gesellschaftsrecht Regressansprüchen der Gesellschaft ausgesetzt sein. Unsere Seite zu Sammelklagen und Massenverfahren behandelt die prozessuale Seite.

Ad-hoc-Publizität in der Krise

Restrukturierungen und finanzielle Schieflagen werfen besonders schwierige Fragen der Ad-hoc-Publizität auf: Ein erheblicher Bruch von Finanzkennzahlen, Verhandlungen mit Kreditgebern über ein Stillhalten, die Entscheidung für Instrumente des StaRUG oder der Eintritt eines Insolvenzgrundes können jeweils Insiderinformationen sein. Ein Aufschub kann zum Schutz von Verhandlungen gerechtfertigt sein, doch die Vertraulichkeit ist fragil, wenn viele Gläubiger beteiligt sind, und sobald eine Antragspflicht nach § 15a InsO entsteht, bleibt der Geschäftsleitung nur sehr wenig Spielraum.

Kreditinstitute und ihre Muttergesellschaften können unter bestimmten Voraussetzungen und mit Zustimmung der zuständigen Behörde die Offenlegung von Informationen über ein vorübergehendes Liquiditätsproblem aufschieben, um die Finanzstabilität zu wahren (Art. 17 Abs. 5 MAR). Unsere Seiten zu den Pflichten der Geschäftsleitung in der Krise und zum EU Listing Act behandeln verwandte Themen.

So unterstützt TRW & Co

Wir beraten börsennotierte Gesellschaften, Anleiheemittenten, Vorstände und Aufsichtsräte zur Ad-hoc-Publizität, zum Aufschub, zu Insiderlisten und zu Eigengeschäften von Führungskräften. Wir richten Offenlegungsrichtlinien und Ad-hoc-Gremien ein und überprüfen sie, unterstützen Entscheidungen in laufenden Situationen, entwerfen Mitteilungen und Aufschubdokumentationen und beantworten Anfragen der BaFin sowie Fragen in Sanktionsverfahren. Wir verteidigen außerdem Emittenten und Organmitglieder gegen Anlegerklagen und beraten zu Regressfragen. Diese Seite enthält allgemeine Informationen und keine Rechtsberatung. Wenn Sie eine Offenlegungsfrage besprechen möchten, nehmen Sie Kontakt mit uns auf.