Green Bonds und der EU-Standard für grüne Anleihen

Was der EU Green Bond Standard ist

Green Bonds sind Schuldverschreibungen, deren Erlöse umweltfreundliche Projekte oder Tätigkeiten finanzieren. Bis vor Kurzem stützte sich der Markt ausschließlich auf freiwillige Rahmenwerke wie Branchenprinzipien und Second-Party Opinions. Die Verordnung über europäische grüne Anleihen, die Verordnung (EU) 2023/2631, hat einen freiwilligen EU-Standard geschaffen: Emittenten, die ihre Anforderungen erfüllen, dürfen die Bezeichnung „Europäische grüne Anleihe“ oder „EuGB“ (European Green Bond) verwenden. Die Verordnung gilt seit dem 21. Dezember 2024 (Art. 72 EuGB-Verordnung). Sie verbietet andere Green Bonds nicht, setzt aber einen hohen, an der EU-Taxonomie ausgerichteten Qualitätsmaßstab mit verpflichtender Offenlegung und Prüfung durch registrierte externe Prüfer.

Für deutsche Emittenten, darunter Unternehmen, Banken, Immobiliengesellschaften, Kommunen und Bundesländer, bietet der Standard eine Möglichkeit, die Glaubwürdigkeit ihrer Green Bonds gegenüber institutionellen Investoren zu belegen, die selbst über ihre Taxonomiekonformität und ihre Nachhaltigkeitsoffenlegungen berichten müssen. Zugleich legt er die Messlatte höher: Viele Projekte, die nach der Marktpraxis als grün gelten, erfüllen die technischen Bewertungskriterien der Taxonomie noch nicht. Emittenten müssen daher abwägen, ob der zusätzliche Aufwand durch eine breitere Investorenbasis und eine höhere Glaubwürdigkeit aufgewogen wird.

Mittelverwendung und Taxonomiekonformität bei Green Bonds

Vor Fälligkeit müssen die Erlöse einer europäischen grünen Anleihe vollständig und im Einklang mit den Taxonomieanforderungen für Sachanlagen, die keine finanziellen Vermögenswerte sind, für zulässige Investitionsausgaben, für zulässige Betriebsausgaben, für bestimmte finanzielle Vermögenswerte oder für Vermögenswerte und Ausgaben privater Haushalte verwendet werden (Art. 4 Abs. 1 EuGB-Verordnung). Staaten dürfen Erlöse auch für bestimmte Steuererleichterungen und Subventionen verwenden. Betriebsausgaben zählen nur, wenn sie höchstens drei Jahre vor der Emission angefallen sind, und finanzielle Vermögenswerte nur, wenn sie höchstens fünf Jahre nach der Emission geschaffen werden. Emittenten können außerdem Tätigkeiten finanzieren, die nach einem CapEx-Plan innerhalb eines festgelegten Zeitraums taxonomiekonform werden. Damit lassen sich auch Investitionen in die Transformation bestehender Anlagen einbeziehen, sofern der Plan eingehalten wird.

Die Taxonomieanforderungen ergeben sich aus der Taxonomieverordnung, der Verordnung (EU) 2020/852 (Taxonomieverordnung): Eine Tätigkeit muss einen wesentlichen Beitrag zu einem der Umweltziele leisten, die anderen Ziele nicht erheblich beeinträchtigen, den sozialen Mindestschutz einhalten und die technischen Bewertungskriterien erfüllen. Da technische Bewertungskriterien noch nicht für jede Tätigkeit bestehen, dürfen Emittenten bis zu 15 % der Erlöse für Tätigkeiten verwenden, die die Taxonomieanforderungen mit Ausnahme der technischen Bewertungskriterien erfüllen, wenn bei der Emission keine Kriterien in Kraft waren oder die Tätigkeiten bestimmte internationale Unterstützung betreffen (Art. 5 EuGB-Verordnung). Dies wird häufig als Flexibilitätsspielraum bezeichnet. Er soll verhindern, dass Lücken im Kriterienkatalog der Taxonomie die Begebung von Green Bonds für bestimmte Tätigkeiten von vornherein ausschließen.

Factsheet, Berichte und externe Prüfung

Emittenten müssen vor der Emission ein Factsheet für europäische grüne Anleihen ausfüllen, eine positive Prüfung vor der Emission durch einen externen Prüfer einholen und beides auf ihrer Website veröffentlichen. Nach der Emission müssen sie für jeden Zwölfmonatszeitraum bis zur vollständigen Allokation der Erlöse und gegebenenfalls bis zum Abschluss des CapEx-Plans einen Allokationsbericht erstellen (Art. 11 EuGB-Verordnung), nach vollständiger Allokation eine Prüfung des Allokationsberichts einholen und mindestens einmal während der Laufzeit der Anleihe einen Wirkungsbericht veröffentlichen. Die Dokumente müssen mindestens bis zwölf Monate nach Fälligkeit auf der Website des Emittenten verfügbar bleiben (Art. 15 EuGB-Verordnung).

Ist ein Prospekt erforderlich, muss der Emittent einen Prospekt nach der Prospektverordnung veröffentlichen, der die Anleihen durchgehend als europäische grüne Anleihen bezeichnet und im Abschnitt zur Verwendung der Erlöse angibt, dass sie im Einklang mit der Verordnung begeben werden (Art. 14 EuGB-Verordnung). Das Factsheet wird durch Verweis in den Prospekt einbezogen. Für Anleihen ohne Prospektpflicht, etwa manche Privatplatzierungen, gelten stattdessen besondere Veröffentlichungsregeln, die Emittenten frühzeitig prüfen sollten, damit der Emissionszeitplan nicht durch nachträgliche Veröffentlichungspflichten gefährdet wird.

Externe Prüfer

Externe Prüfer müssen bei der ESMA registriert sein und unterliegen deren Aufsicht. Während eines Übergangszeitraums vom 21. Dezember 2024 bis zum 21. Juni 2026 konnten Prüfer nach Mitteilung an die ESMA tätig werden und mussten sich nach besten Kräften bemühen, die Organisations- und Verhaltensanforderungen einzuhalten (Art. 69 EuGB-Verordnung). Da dieser Zeitraum abgelaufen ist, sollten Emittenten nur Prüfer beauftragen, die bei der ESMA registriert oder, bei Prüfern aus Drittstaaten, nach der Verordnung anerkannt oder übernommen sind. Prüfer müssen vom Emittenten unabhängig sein, Interessenkonflikte vermeiden und transparente Methoden anwenden.

In der Praxis sollten Emittenten Umfang, Zeitplan und Vergütung der Prüfungen vor und nach der Emission gleichzeitig vereinbaren, denn ein Prüferwechsel während der Laufzeit verursacht Kosten und kann Fragen der Investoren aufwerfen. Der Auftrag sollte auch den Zugang zu Informationen und Projektdaten, die Vertraulichkeit und die Haftung des Prüfers regeln. Begibt ein Emittent mehrere EuGB im Rahmen eines Programms, kann eine Prüfung auf Ebene des Rahmenwerks Doppelarbeit verringern, auch wenn jede Anleihe weiterhin ihr eigenes Factsheet und ihre eigene Prüfung benötigt.

Der schrittweise Ansatz und der Portfolioansatz

Die Verordnung bietet Emittenten zwei Allokationsmethoden. Beim Standardverfahren, dem „schrittweisen Ansatz“, werden die Erlöse jeder Anleihe bestimmten zulässigen Verwendungen zugeordnet, und die Allokation wird für jede Anleihe einzeln verfolgt, bis die Erlöse vollständig verwendet sind. Das passt zu Emittenten, die identifizierbare Projekte finanzieren, etwa einen Windpark, ein Bauprogramm oder eine Flottenerneuerung, und ermöglicht eine genaue Verbindung zwischen jeder Anleihe und ihren Vermögenswerten.

Alternativ können Emittenten die Erlöse einer oder mehrerer ausstehender europäischer grüner Anleihen einem Portfolio taxonomiekonformer Sachanlagen oder finanzieller Vermögenswerte zuordnen (der „Portfolioansatz“). Sie müssen dann in jedem Allokationsbericht nachweisen, dass der Gesamtwert der zulässigen Vermögenswerte im Portfolio den Gesamtwert der ausstehenden Anleihen übersteigt (Art. 4 Abs. 2 EuGB-Verordnung).

Der Portfolioansatz ist attraktiv für Banken und Leasinggesellschaften mit großen Beständen grüner Kredite und für Immobiliengesellschaften mit vielen Gebäuden. Er erfordert verlässliche Systeme zur Bewertung und Überwachung des Vermögenspools, einschließlich Verfahren zur Herausnahme nicht mehr zulässiger Vermögenswerte und zur Auffüllung des Pools, damit der Deckungstest an jedem Berichtsstichtag erfüllt ist. Ohne eine solche Infrastruktur ist der Portfolioansatz in der Praxis kaum zuverlässig umzusetzen.

Staaten, Bundesländer sowie regionale und kommunale Gebietskörperschaften haben eine weitere Möglichkeit: Sie dürfen Erlöse für Steuererleichterungen, Subventionen, Vorleistungen, laufende Transfers innerhalb des Staatssektors und andere Arten öffentlicher Ausgaben verwenden, sofern die Verwendung den Taxonomieanforderungen folgt (Art. 4 Abs. 3 EuGB-Verordnung). Für deutsche Bundesländer und Kommunen erweitert dies den Kreis zulässiger Haushaltspositionen, erfordert aber Haushaltsprozesse, die Ausgaben bis zu taxonomiekonformen Tätigkeiten zurückverfolgen können.

Die Perspektive der Investoren

Für Investoren verringert die EuGB-Bezeichnung den Prüfungsaufwand, weil Mittelverwendung, Offenlegung und Prüfung standardisiert und beaufsichtigt sind. Versicherer, Pensionsfonds und Vermögensverwalter, die über die Taxonomiekonformität ihrer Portfolios berichten müssen, können sich auf die Berichterstattung des Emittenten statt auf eigene Schätzungen stützen. Fondsverwalter mit nachhaltigen Produkten können EuGB leichter in verbindliche Anlagekriterien einfügen. Investoren sollten dennoch das Factsheet und die Stellungnahme des Prüfers sorgfältig lesen, den Anteil der im Flexibilitätsspielraum verwendeten Erlöse prüfen und Allokations- und Wirkungsberichte während der gesamten Laufzeit verfolgen, denn die Bezeichnung garantiert einen Prozess, kein bestimmtes Umweltergebnis. Auch bei Green Bonds mit EuGB-Bezeichnung bleibt die eigene Prüfung des Investors daher sinnvoll.

Andere Anleihen und freiwillige Offenlegungen

Emittenten, die die EuGB-Bezeichnung nicht nutzen wollen, können weiterhin Green Bonds nach Marktstandards begeben. Die Verordnung stellt freiwillige Offenlegungsvorlagen für als ökologisch nachhaltig vermarktete Anleihen und für nachhaltigkeitsgebundene Anleihen bereit, mit denen Emittenten die Transparenz erhöhen können. Investoren vergleichen Green Bonds ohne EuGB-Bezeichnung zunehmend mit dem EU-Standard, und Nachhaltigkeitsaussagen im Marketing unterliegen weiterhin den allgemeinen Regeln über irreführende Angaben, auch nach Prospekthaftungsrecht und Lauterkeitsrecht.

Nachhaltigkeitsgebundene Anleihen (Sustainability-Linked Bonds), deren Kupon von der Erreichung von Nachhaltigkeitszielen statt von der Mittelverwendung abhängt, fallen nicht unter die EuGB-Bezeichnung. Sie werfen eigene Gestaltungsfragen zu Leistungsindikatoren, Kalibrierung der Ziele, Verifizierung, Step-up-Mechanik und der Behandlung von Neuberechnungen nach Akquisitionen oder Veräußerungen auf. In der Praxis sind auch hybride Ansätze verbreitet, etwa Green Bonds unter einem Rahmenwerk, das den Emittenten zusätzlich zu Transformationszielen verpflichtet.

Green Bonds für deutsche Emittenten: praktische Überlegungen

Deutsche Emittenten sollten mehrere praktische Punkte berücksichtigen:

• Art des Emittenten: Unternehmen, Banken und Immobiliengesellschaften können taxonomiekonforme Gebäude, erneuerbare Energien und Netzinvestitionen finanzieren; Pfandbriefbanken können Green Bonds mit gedeckten Strukturen verbinden; Kommunen und Bundesländer nutzen Green Bonds für öffentliche Investitionen.
• Daten: Die Taxonomiekonformität erfordert belastbare Daten zu Energieeffizienz, Emissionen und Klimarisikoanalysen, die bei der Emission verfügbar sein und für die Berichterstattung gepflegt werden müssen.
• Unternehmensberichterstattung: Factsheet und Allokationsberichte sollten mit der Nachhaltigkeitsberichterstattung des Emittenten und einem etwaigen nach den CSRD-Regeln veröffentlichten Übergangsplan übereinstimmen.
• Schuldverschreibungsgesetz: Bei Anleihen nach deutschem Recht können Mehrheitsbeschlüsse der Gläubiger nach dem SchVG relevant werden, wenn grüne Zusagen geändert werden müssen; siehe unseren Beitrag zu Beschlüssen der Anleihegläubiger nach dem SchVG.
• Schuldscheindarlehen: Grüne Schuldscheindarlehen sind in Deutschland verbreitet, fallen als Darlehen aber nicht unter die EuGB-Bezeichnung; siehe unseren Beitrag zu Schuldscheindarlehen.

Haftung und Greenwashing-Risiko

Die Verwendung der EuGB-Bezeichnung begründet Pflichten, deren Verletzung aufsichtliche Maßnahmen und zivilrechtliche Haftung auslösen kann. Die nationalen zuständigen Behörden überwachen die Einhaltung der Veröffentlichungs- und Prospektanforderungen durch die Emittenten, während die ESMA die externen Prüfer beaufsichtigt. Emittenten haben es damit mit unterschiedlichen Behörden zu tun, je nachdem, welche Pflicht betroffen ist, und sollten ihre Zuständigkeiten intern entsprechend klar verteilen.

Werden die Erlöse nicht wie zugesagt verwendet, können Investoren geltend machen, Prospekt oder Factsheet seien irreführend gewesen. Die Anleihebedingungen sollten klar regeln, was geschieht, wenn die Allokation zurückbleibt, etwa ob dies lediglich eine Berichtsfrage ist oder vertragliche Folgen hat. Emittenten sollten eine interne Nachverfolgung und Governance der Allokation einrichten, mit klarer Verantwortung für die Überwachung der Zulässigkeit während der gesamten Laufzeit der Anleihe, regelmäßigem Abgleich mit Buchhaltungsdaten und Eskalationsverfahren für den Fall, dass Vermögenswerte nicht mehr zulässig sind. Für Investoren sind zudem die fondsbezogenen Regeln zur Nachhaltigkeitsoffenlegung von Bedeutung; siehe unseren Beitrag zur SFDR-Offenlegung für Fondsverwalter.

So unterstützt TRW & Co

Wir beraten Emittenten, Arrangeure, Investoren und externe Prüfer zu Green Bonds und zum EU Green Bond Standard. Wir prüfen Rahmenwerke für Green Bonds und Vermögenspools anhand der Taxonomie, entwerfen Factsheets, Prospektangaben und Anleihebedingungen, strukturieren grüne Schuldscheindarlehen und nachhaltigkeitsgebundene Instrumente und beraten zu Allokationsberichten, Haftung und Greenwashing-Risiken. Wir arbeiten dabei mit unseren Kolleginnen und Kollegen für Kapitalmärkte und Nachhaltigkeitsberichterstattung zusammen. Diese Seite enthält allgemeine Informationen und keine Rechtsberatung. Wenn Sie eine Emission besprechen möchten, nehmen Sie Kontakt mit uns auf.